【資料圖】

來源：金融界

作者：明察宏觀 伍超明 李沫

核心觀點

受國內疫情點多面廣頻發、國外需求放緩超預期、國內需求恢復偏慢等因素影響，11 月份制造業PMI回落1.2個百分點至48.0％，經濟景氣度持續走弱，穩增長政策仍需加力穩固。

一、供需兩端收縮加劇，需求不足成主要制約。受疫情沖擊、出口訂單減少、國內需求恢復偏慢等因素影響，11月份制造業PMI生產和新訂單指數同步回落，需求不足對生產的制約進一步增強。從需求內部看，出口訂單減少但回落幅度低于整體，內需是制造業需求繼續放緩主因，其中地產需求不足對高耗能行業的拖累或加深，消費疲弱制約部分下游消費品行業需求，出口放緩對裝備制造業的支撐減弱。預計疫情防控優化和內需弱修復將成為國內經濟運行主邏輯，12月制造業PMI運行在50％榮枯線下方概率偏大。

二、大中小型企業PMI全面回落，小型企業經營困難更大。11月份大、中、小型企業PMI分別回落1.0、0.8和2.6個百分點，小型企業PMI最低且環比回落幅度最高，顯示小型企業生產經營壓力更大。

三、預計11月PPI增長-1.5％左右。受原油、煤炭、螺紋鋼價格回落影響，11月原材料購進價格指數和出廠價格指數均回落，前者回落幅度更大，一定程度上有利于減緩中下游企業的成本壓力。預計11月份PPI同比降幅或小幅擴大至-1.5％。

四、疫情拖累服務業PMI進一步回落，房地產是建筑業PMI擴張放緩主因。預計疫情仍是服務業修復的決定性因素，面對冬季疫情反復和疫情防控政策優化調整，服務業PMI短期面臨的波動風險較大；預計基建項目施工加快將帶動建筑業PMI繼續運行在擴張區間，但地產需求筑底的拖累效應短期難消。

事件：2022年11月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為48.0％，低于上月1.2個百分點；中國非制造業商務活動指數為46.7％，低于上月2.0個百分點；綜合PMI產出指數為47.1％，較上月回落1.9個百分點。

正文

一、疫情和需求不足致制造業PMI收縮加劇，小型企業經營壓力更大

受國內疫情點多面廣頻發、國外需求放緩超預期、國內需求恢復偏慢等因素影響，11月份制造業PMI回落1.2個百分點至48.0％（見圖1），經濟景氣度持續走弱，穩增長政策仍需加力穩固。

大中小型企業PMI全面回落，小型企業經營困難更大。11月份大型、中型、小型企業PMI分別錄得49.1％、48.1％、45.6％，低于上月1.0、0.8和2.6個百分點，疫情沖擊和需求不足背景下，大中小型企業PMI均落入收縮區間。從絕對值和邊際變化看，小型企業PMI最低，環比降幅最高，且小型企業PMI連續19個月低于臨界值，顯示小型企業生產經營壓力進一步加大，亟待政策加大扶持力度。

預計12月制造業PMI在50％榮枯線下方的概率偏大。一是國內疫情多發頻發不可避免地會對制造業供需兩端恢復形成擾動，且天氣轉冷后疫情面臨一定反復風險，疫情對制造業生產和需求的沖擊不容忽視；二是受全球貨幣政策同步緊縮和地緣沖突風險加劇等因素影響，出口需求面臨一定的回落風險，對制造業生產的支撐將趨于減弱；三是國內房地產市場仍處于筑底階段，短期仍將對工業生產形成拖累；四是隨著穩增長政策進一步落地見效，未來市場需求尤其是基建投資需求有望加快釋放，對工業生產和制造業需求形成一定的利好；五是受益于國家戰略規劃，綠色改造和技術升級等需求釋放將對制造業PMI形成一定支撐。

二、供需兩端收縮加劇，需求不足成主要制約

從供給指標看，受疫情多發和需求不足拖累，制造業生產進一步收縮。11月生產指數為47.8％，低于上月1.8個百分點，連續兩個月位于收縮區間（見圖3），主要原因有三：一是疫情點多頻發導致物流、人流、資金流運輸不暢，對工業生產形成一定沖擊；二是受地產需求低迷、出口放緩壓力加大影響，需求不足對工業生產意愿形成一定壓制；三是受益于穩增長政策見效，基建投資需求釋放對工業生產仍有一定支撐。預計疫情防控優化和內需漸進修復將成為國內經濟運行的主邏輯，進而帶動生產指數緩慢修復，但地產和出口需求對生產的支撐或不足，國內工業生產上行高度有限。

從需求指標看，內外需收縮均加劇，但內需放緩更多。11月新訂單指數為46.4％，低于上月1.7個百分點。其中，內外需均放緩，內需回落幅度更大。具體看，新出口訂單回落0.9個百分點至46.7％，出口對國內總需求的拖累增強，預計隨著全球需求步入加速放緩期，未來國內出口放緩壓力或進一步加大。出口訂單回落幅度低于整體，意味著內需放緩是本月制造業總需求繼續回落主因。從具體行業看，預計地產需求筑底對上游高耗能行業的拖累進一步加深，加之大宗商品價格下降，上游高耗能行業PMI或繼續回落；受國內疫情反復影響，消費需求回升偏慢也對制造業需求形成一定制約；此外，雖然有綠色轉型需求支撐，但出口回落背景下，裝備制造業需求也面臨一定的回落壓力。

從供需指標看，供需缺口有所收斂，未來或低位運行。11月份生產指數回落幅度略高于新訂單指數，制造業“生產和新訂單指數差”由上月的1.5％降至1.4％，供需正缺口小幅收斂（見圖5）。當前需求不足是國內經濟恢復的主要制約，預計隨著疫情防控優化和穩增長政策進一步顯效，國內需求修復對供給的牽引帶動作用將逐漸發揮效用，未來供需缺口有望低位運行。

三、預計11月PPI約增長-1.5％，工業企業呈短期被動補庫特征

從價格指標看，預計11月PPI增長-1.5％左右。受原油等原油、煤炭、螺紋鋼等大宗商品價格回落影響，11月份PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別為50.7％和47.4％，分別較上月降低2.6和1.3個百分點。原材料購進和出廠價格分別高于和低于臨界值，顯示出中下游企業面臨的成本壓力依然較高，但前者下降幅度高于后者，預示著成本壓力正趨于緩解。原材料購進價格指數回落較多，預示著11月工業生產者價格指數PPI環比增速或有所回落（見圖6），預計11月PPI同比增長-1.5％左右。

從庫存指標看，工業企業呈短期被動補庫特征。11月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為46.7 ％和48.1％，分別較上月回落1.0和提高0.1個百分點（見圖7）。本月原材料庫存下降，產成品庫存小幅回升，企業呈現出短期被動補庫特征，但從較長時間看，工業企業仍處于去庫存階段：一是產成品庫存回升主要原因在于國內需求不足，下游企業庫存被動積累；二是原材料庫存回落，顯示出企業市場信心不足，備料生產意愿回落。展望未來幾個月，國內需求有望漸次恢復，但疫情擾動和外需放緩背景下，國內總需求整體依然疲弱，未來工業企業大概率仍處于去庫存周期。

四、疫情拖累服務業PMI進一步回落，房地產是建筑業PMI擴張放緩主因

11月非制造業商務活動指數為46.7％，低于上月2.0個百分點（見圖8）。分行業看：

疫情拖累服務業PMI進一步回落。11月服務業PMI指數為45.1％，較上月回落1.9個百分點，疫情拖累作用明顯（見圖8）。從行業看，道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等接觸性聚集性行業商務活動指數均低于38％，是服務業PMI回落的主要原因。從市場需求和預期看，服務業新訂單指數繼續回落0.3個百分點至41.4％，顯示出服務業需求萎縮進一步加重，大幅修復或面臨一定困難，同時業務活動預期指數也較上月回落3.6個百分點，市場預期也有所走弱。預計國內疫情防控優化是服務業修復的決定性因素，面對冬季疫情反復和疫情防控政策優化調整，服務業PMI短期面臨的波動風險較大。

房地產是建筑業PMI擴張放緩主因。11月建筑業PMI指數較上月回落2.8個百分點至55.4％（見圖8），代表基建的土木工程建筑業PMI指數錄得62.3％，較上月提高1.5個百分點，是建筑業PMI高位運行的主要支撐。土木工程建筑業PMI回升，而整體建筑業PMI回落，顯示出房地產需求對建筑業的拖累作用增強。往后看，預計在穩增長政策持續加碼背景下，基建項目施工加快將帶動建筑業PMI繼續運行在擴張區間，但房地產需求筑底的拖累效應短期難消。

關鍵詞： 需求不足