在此前的一篇文章中，風(fēng)云君曾提到過(guò)幾家進(jìn)軍新能源行業(yè)的化肥企業(yè)。

今天要說(shuō)的是云圖控股（002539.SZ），其定增計(jì)劃在2022年9月21日獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，計(jì)劃募資19.96億元，用于“磷礦資源綜合利用生產(chǎn)新能源材料與緩控釋復(fù)合肥聯(lián)動(dòng)生產(chǎn)項(xiàng)目”。

【資料圖】

翻開市值風(fēng)云吾股大數(shù)據(jù)，云圖控股的排名從2018年的1,713名，上升至目前的306名。

這又會(huì)是一個(gè)怎樣的故事呢？

一、如何與磷酸鐵搭上關(guān)系？

1、主營(yíng)各類復(fù)合肥，國(guó)內(nèi)第二

云圖控股的主營(yíng)業(yè)務(wù)是復(fù)合肥。

2021年，整個(gè)化肥板塊的營(yíng)業(yè)收入為74.08億元，占比近一半；其中，復(fù)合肥的營(yíng)業(yè)收入為62.27億元，占比41.80%。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，“氮肥長(zhǎng)葉，磷肥開花，鉀肥長(zhǎng)根”，是農(nóng)作物生長(zhǎng)需求量最大的三類元素。

復(fù)合肥，是指含有氮、磷、鉀中，兩種或兩種以上的營(yíng)養(yǎng)元素的化肥，有磷酸銨、硝酸鉀、磷酸二氫鉀等二元復(fù)合肥，各種氮、磷、鉀三元復(fù)合肥，還可以在其中摻加錳、硼等微量元素。

因此，復(fù)合肥的效用也更加多元，同時(shí)其養(yǎng)分釋放也均勻，肥效穩(wěn)而長(zhǎng)，便于貯存和機(jī)械化施肥。

同時(shí)，由于復(fù)合肥中副成分少，對(duì)土壤不利影響小，有效成分含量一般比單元肥料高，所以能節(jié)省包裝及貯存運(yùn)輸費(fèi)用。

云圖控股的復(fù)合肥產(chǎn)品更加多樣，包括硝基復(fù)合肥、氯基復(fù)合肥、尿基復(fù)合肥、硫基復(fù)合肥等。

其中，硝基復(fù)合肥中的氮元素主要由硝銨或硝銨磷提供，硝態(tài)氮能直接被作物吸收，具有速溶和高效的特點(diǎn)，適用于滴灌、噴灌等施肥方式；

氯基復(fù)合肥中的氯元素主要由氯化銨提供，適用于水稻、玉米、小麥等不忌氯作物，屬大田作物用肥；

硫基復(fù)合肥中的鉀元素主要由硫酸鉀提供，適用于所有作物，能夠改善土壤結(jié)構(gòu)，抗倒伏，增長(zhǎng)抗病害能力，提高作物果實(shí)品質(zhì)；

尿基復(fù)合肥中的氮元素主要由尿素提供，應(yīng)用于糧食作物和部分經(jīng)濟(jì)作物。

根據(jù)磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年，云圖控股復(fù)合肥總產(chǎn)量263.3萬(wàn)噸，次于新洋豐（000902，SZ），位列行業(yè)第二。

2、行業(yè)出清，收入增長(zhǎng)依舊

不過(guò)，化肥的缺點(diǎn)也十分明顯，比如其養(yǎng)分比例固定，而不同土壤、不同作物所需營(yíng)養(yǎng)元素的比例、種類和數(shù)量都是多樣的。

因此，過(guò)度或不合理施用化肥，會(huì)導(dǎo)致土壤中養(yǎng)分、重金屬等聚集，肥力下降，造成土地污染，直接威脅農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量安全。

借用中科院院士金涌的觀點(diǎn)：我國(guó)施肥水平是世界平均水平的3到4倍，其中氮肥利用率只有30%到50%。

為了應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，國(guó)家農(nóng)業(yè)部在2015年下發(fā)了《到2020年化肥使用零增長(zhǎng)行動(dòng)方案》。

繼而在2017年之后，國(guó)家對(duì)化肥企業(yè)補(bǔ)貼減少、化肥用氣優(yōu)惠取消、上調(diào)化肥的鐵路運(yùn)費(fèi)、恢復(fù)征收增值稅、環(huán)保政策趨嚴(yán)、原材料價(jià)格上漲等不利因素頻出，能耗高，污染不達(dá)標(biāo)的落后產(chǎn)能逐漸退出，化肥行業(yè)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代。

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)庫(kù)，2017-2021年，中國(guó)農(nóng)用氮、磷、鉀化肥（折純）產(chǎn)量逐漸減少。

但是這期間，國(guó)內(nèi)化肥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模卻不增反減。風(fēng)云君認(rèn)為，這主要是受益于化肥使用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

不難理解，相對(duì)單質(zhì)肥，復(fù)合肥的價(jià)格更高。1980-2020年，國(guó)內(nèi)復(fù)合肥使用量占化肥施用量的比重，從2.14%上升至42.3%。

自2011年上市以來(lái)，云圖控股化肥業(yè)務(wù)的營(yíng)收，只在2016年為負(fù)增長(zhǎng)，看不出明顯的周期波動(dòng)。

2020年疫情后，全球農(nóng)作物價(jià)格上漲，化肥需求增加。而供給端在經(jīng)過(guò)多年去產(chǎn)能后，化肥供不應(yīng)求，價(jià)格上漲。2021年俄烏沖突后，俄羅斯化肥出口收到限制，全球肥料價(jià)格進(jìn)一步推高。

因此，云圖控股的化肥業(yè)務(wù)在2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.08億元，同比增長(zhǎng)了20.20%，不論是規(guī)模還是增速，都是歷史新高。

3、一體化產(chǎn)業(yè)鏈

化肥產(chǎn)業(yè)鏈主要有三個(gè)環(huán)節(jié)，上游原料供應(yīng)企業(yè)，中游化肥生產(chǎn)企業(yè)，下游零售商和終端消費(fèi)者。

從原材料端來(lái)看，生產(chǎn)氮肥的主要原料是煤、天然氣，生產(chǎn)磷肥的是磷礦石、硫磺/硫鐵礦，生產(chǎn)鉀肥的是鉀鹽礦。總之，化肥對(duì)原材料的依賴性較強(qiáng)。

而把握這類礦產(chǎn)資源的企業(yè)，議價(jià)能力普遍偏高。因此，原材料價(jià)格波動(dòng)，也會(huì)影響基礎(chǔ)肥料的價(jià)格，從而波及復(fù)合肥的生產(chǎn)成本和銷售價(jià)格。

因此一直以來(lái)，云圖控股的發(fā)展戰(zhàn)略都是“產(chǎn)業(yè)鏈一體化”。

其業(yè)務(wù)起點(diǎn)是化肥業(yè)務(wù)，產(chǎn)品是氨基復(fù)合肥。

為了實(shí)現(xiàn)復(fù)合肥生產(chǎn)氮單質(zhì)肥的自主供應(yīng)，子公司新都化工配套建設(shè)了35萬(wàn)噸聯(lián)堿項(xiàng)目，生產(chǎn)純堿、氯化銨。

其中，氯化銨主要作為復(fù)合肥生產(chǎn)的單質(zhì)肥使用，純堿作為公司復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)鏈的副產(chǎn)品用于外銷。

為了進(jìn)一步向上延伸，獲取生產(chǎn)氯化銨的鹽資源，云圖控股還收購(gòu)了廣鹽華源，打通了上市前的第一條產(chǎn)業(yè)鏈：鹽+合成氨→氯化銨→氨基復(fù)合肥。

也因此，云圖控股在化肥之外，增加了兩項(xiàng)業(yè)務(wù)：純堿、鹽。截至2021年末，云圖控股純堿、氯化銨產(chǎn)能為60萬(wàn)雙噸/年。

由于主要扮演者輔助的角色，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模及占比都不大。2021年，純堿業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入為11.44億元，占比7.68%；鹽業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入為3.39億元，占比2.28%。

2011年上市時(shí)，云圖控股募集了14億元，投資“60萬(wàn)噸硝基復(fù)合肥、10萬(wàn)噸硝酸鈉及亞硝酸鈉”項(xiàng)目，配套建設(shè)兼稀硝酸和硝酸銨漿料產(chǎn)能。

這一項(xiàng)目在2013年投產(chǎn)，云圖控股拓展了硝基復(fù)合肥業(yè)務(wù)，打通了一條新的產(chǎn)業(yè)鏈：硝酸+合成氨→硝酸銨漿料→硝基復(fù)合肥。

于此同時(shí)，硝酸鈉及亞硝酸鈉是對(duì)原有純堿產(chǎn)品的深加工，云圖控股還建成了另一條產(chǎn)業(yè)鏈：鹽+合成氨→純堿+硝酸→硝酸鈉及亞硝酸鈉。

這條產(chǎn)業(yè)鏈主要是對(duì)純堿進(jìn)行深加工，可以提高設(shè)備在化肥淡季利用率，平抑硝基復(fù)合肥的季節(jié)性影響，同時(shí)拓展產(chǎn)品多樣性。

4、衍生至磷化工業(yè)務(wù)

此后，云圖控股又拓展了磷酸一銨、黃磷、磷酸二氫鉀等產(chǎn)能，為復(fù)合肥提供了更多低成本原材料，也借此形成另一業(yè)務(wù)板塊：磷化工。

截至2021年末，云圖控股擁有磷酸一銨產(chǎn)能43萬(wàn)噸/年，擁有黃磷產(chǎn)能6萬(wàn)噸/年、磷酸鹽產(chǎn)能5萬(wàn)噸。

2021年，磷酸一銨營(yíng)業(yè)收入為11.81億元，占比7.93%；磷化工業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為15.35萬(wàn)元，占比10.30%。

云圖控股表示，自己已經(jīng)建成了除尿素以外的氮肥、磷肥完整產(chǎn)業(yè)鏈以及以黃磷為主的磷化工產(chǎn)業(yè)鏈。

而磷化工產(chǎn)業(yè)鏈，成為云圖控股進(jìn)入新能源的敲門磚。

通過(guò)磷酸分級(jí)利用，云圖控股規(guī)劃磷酸鐵產(chǎn)能45萬(wàn)噸，延伸了“磷礦—濕法磷酸—磷酸鐵”的新能源材料產(chǎn)業(yè)鏈，預(yù)計(jì)2023年建成投產(chǎn)。

云圖控股發(fā)展磷酸鐵業(yè)務(wù)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)是磷礦。不過(guò)，這一優(yōu)勢(shì)尚未完全形成。

2013年，云圖控股收購(gòu)雷波凱瑞100%股權(quán)，獲得四川省雷波縣牛牛寨磷礦北礦區(qū)普查探礦權(quán)。

目前，東段磷礦已經(jīng)取得采礦許可證，完成了項(xiàng)目審批、環(huán)保審批等前置手續(xù)，建設(shè)工程尚處于啟動(dòng)階段。西段磷礦尚在勘探中，待全部勘探工作完成后可以“探轉(zhuǎn)采”。

東段磷礦已查明儲(chǔ)量約1.18億噸，未來(lái)如果能夠達(dá)產(chǎn)，將形成400萬(wàn)噸/年磷礦石產(chǎn)能，生產(chǎn)所需的磷礦石將主要實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)。

風(fēng)云君曾提過(guò)，開采磷礦，固廢磷石膏是最大難題，且已經(jīng)有多地出臺(tái)“以用定產(chǎn)”政策，限制磷化工的發(fā)展。

現(xiàn)有公開信息中，云圖控股將磷石膏渣運(yùn)往渣場(chǎng)堆存。從這點(diǎn)來(lái)看，云圖控股應(yīng)該不具備磷石膏回收利用技術(shù)。

未來(lái)，當(dāng)?shù)卣咭坏┯凶儯茍D控股磷酸鐵業(yè)務(wù)將不可避免的受到影響。

云圖控股發(fā)展磷酸鐵業(yè)務(wù)的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)，是這條生產(chǎn)線將配套生產(chǎn)60萬(wàn)噸緩控釋復(fù)合肥，實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)生產(chǎn)，節(jié)約磷資源、減少環(huán)境污染。

2021年，云圖控股復(fù)合肥產(chǎn)能利用率為55.88%，可以說(shuō)已經(jīng)存在不少閑置產(chǎn)能。未來(lái)，若不能完全消化這60萬(wàn)噸新增產(chǎn)能，聯(lián)動(dòng)生產(chǎn)也就沒有太大意義了。

最后，自從磷酸鐵鋰技術(shù)回歸，除了行業(yè)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，鈦白粉、磷化工等企業(yè)也紛紛加入這一賽道。

正所謂物以稀為貴，當(dāng)磷酸鐵、磷酸鐵鋰產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，這些企業(yè)是否還能分得一杯羹呢？

二、曾經(jīng)高調(diào)轉(zhuǎn)型，后來(lái)差點(diǎn)跑偏

與行業(yè)內(nèi)其他上市公司相似，在化肥熱度消退，行業(yè)調(diào)整出清期間，云圖控股也在嘗試轉(zhuǎn)型。

1、發(fā)展調(diào)味品業(yè)務(wù)

云圖控股第一個(gè)轉(zhuǎn)型的方向，是調(diào)味品，依托上游鹽業(yè)務(wù)，目標(biāo)是把自己打造成品種鹽、調(diào)味品龍頭。

首先，云圖控股在已有鹽資源的基礎(chǔ)上，發(fā)展食品鹽業(yè)務(wù)，2011年成立益鹽堂，研發(fā)各式日化鹽系列。

2013年，益鹽堂成為國(guó)內(nèi)唯一擁有海藻碘生產(chǎn)線和國(guó)內(nèi)最大食用氯化鉀生產(chǎn)線的食鹽生產(chǎn)企業(yè)，還先后與15家鹽業(yè)公司建立品種鹽供應(yīng)關(guān)系，開發(fā)上市了120多個(gè)單品。

然而，2017年開始，國(guó)家實(shí)施鹽業(yè)體制改革，放開工業(yè)鹽管制、放開價(jià)格、允許跨省銷售等等。

隨之，食鹽市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，而云圖控股并不屬于強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力那波，因此鹽業(yè)務(wù)收入規(guī)模本就不高，2017年之后更是一路下滑。

在此期間，云圖控股還拓展了川菜調(diào)味品業(yè)務(wù)，與西華大學(xué)、四川省經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)會(huì)共建川菜調(diào)味品產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院，先后收購(gòu)了望紅食品、新繁食品，增加四川泡菜、郫縣豆瓣業(yè)務(wù)。

不過(guò)從2015年開始單獨(dú)披露川菜調(diào)味品收入來(lái)看，這項(xiàng)業(yè)務(wù)顯然也是不成氣候的。

到2020年，云圖控股出售了望紅食品，且年報(bào)中不再提川菜調(diào)味品業(yè)務(wù)。而有關(guān)鹽業(yè)務(wù)的具體描述，也在2021年年報(bào)中消失。

顯然，云圖控股當(dāng)初發(fā)展一體化產(chǎn)業(yè)鏈，向上拓展至鹽業(yè)務(wù)，是無(wú)可厚非的。

但后來(lái)的發(fā)展方向，確實(shí)超出自身實(shí)力了。

2、涉足農(nóng)村電商

發(fā)展調(diào)味品業(yè)務(wù)的同時(shí)，云圖控股還在2015年搞起農(nóng)村電商業(yè)務(wù)，且陣勢(shì)不小。

這一年，云圖控股成立哈哈農(nóng)莊，作為農(nóng)村電商平臺(tái)，進(jìn)而發(fā)展剛需產(chǎn)品覆蓋、農(nóng)村金融理財(cái)、農(nóng)村生活?yuàn)蕵?lè)、農(nóng)村物流整合等等。

在哈哈農(nóng)莊基礎(chǔ)上，云圖控股還延伸出哈哈農(nóng)貿(mào)、哈哈旅游、哈哈通訊、哈哈娛樂(lè)、哈哈財(cái)神等子業(yè)務(wù)。

此后，云圖控股還與京東、騰訊游戲、途牛旅游、中國(guó)聯(lián)通等大平臺(tái)成為合作伙伴，并計(jì)劃在中小城市及農(nóng)村地區(qū)建設(shè)不超過(guò)1000家縣級(jí)體驗(yàn)中心，及不超過(guò)1000家連鎖網(wǎng)咖。

結(jié)果呢？關(guān)于農(nóng)村電商業(yè)務(wù)的收入，一直未能獨(dú)立體現(xiàn)在云圖控股的收入結(jié)構(gòu)中。

從2018年開始，年報(bào)中也不再提及農(nóng)村電商業(yè)務(wù)。

三、受益大環(huán)境，業(yè)績(jī)創(chuàng)新高

與風(fēng)云君之前寫過(guò)的許多轉(zhuǎn)型不同，云圖控股大都依賴自身的投資新建，有過(guò)幾次并購(gòu)，但金額不高，未產(chǎn)生大額商譽(yù)，整體在可控范圍內(nèi)。

因此，接連失敗的轉(zhuǎn)型，未對(duì)云圖控股造成致命的影響。

2011年上市至今，云圖控股的營(yíng)業(yè)收入整體是增長(zhǎng)的。

2020年，化肥、化工兩大業(yè)務(wù)都迎來(lái)高景氣周期，云圖控股在2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148.98億元，同比大幅增長(zhǎng)了62.74%，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)149.73億元，超過(guò)去年全年規(guī)模。

2011-2019年期間，云圖控股的歸母凈利潤(rùn)基本是原地踏步，甚至是退步。

2020年之后，受益于大環(huán)境，利潤(rùn)連續(xù)翻番，才有明顯起色。2021年，云圖控股實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.32億元，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)13.03億元，也超過(guò)去年全年規(guī)模。

云圖控股的自由現(xiàn)金流也是在2019年回歸主業(yè)之后，開始持續(xù)穩(wěn)定流入。這一方面是因?yàn)橥瓿僧a(chǎn)業(yè)鏈一體化之后，資本支出有所縮減，另一方面依然是受益于大環(huán)境。

不過(guò)，云圖控股并不寬裕。截至2022年6月末，云圖控股賬面貨幣資金共計(jì)26.22億元。同期，短期有息負(fù)債共計(jì)32.30億元，另外還有12.91億元的長(zhǎng)期有息負(fù)債。

從某種程度上說(shuō)，這樣的現(xiàn)狀，與當(dāng)年聲勢(shì)浩大的轉(zhuǎn)型投入脫不開干系。

四、密集推出員工持股計(jì)劃，幾乎白送錢

2020年行業(yè)回暖之后，云圖控股在2021年接連推出了三期員工持股計(jì)劃。

第一次是在2021年3月，換算之后，考核期歸母凈利潤(rùn)平均增速為20%以上，未有明顯異常。

半年后，2021年10月，云圖控股又推出一期員工持股計(jì)劃。

這期員工持股計(jì)劃的考核目標(biāo)，只對(duì)2021年的利潤(rùn)做出調(diào)整，其他年份不變。

風(fēng)云君還發(fā)現(xiàn)，2021年1-9月，云圖控股的歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到7.80億元，離全年9億元的考核目標(biāo)已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

而2022年就更簡(jiǎn)單了，只需保證凈利潤(rùn)不減少，就能實(shí)現(xiàn)考核目標(biāo)。

又過(guò)了半年，2022年5月，云圖控股又推出一期員工持股計(jì)劃。

這次考核指標(biāo)，相比之前，確實(shí)有明顯增長(zhǎng)。

但要知道，2021年，云圖控股的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至12.32億元了。也就是說(shuō)，2022年的凈利潤(rùn)哪怕稍微下滑一點(diǎn)，也是能完成考核。

沒錯(cuò)，這一次的難度更低了。

而2022年上半年，云圖控股的歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)有9.88億元，距離全年的12億目標(biāo)也不太遠(yuǎn)了。

總之，云圖控股員工持股計(jì)劃的業(yè)績(jī)考核，實(shí)現(xiàn)起來(lái)難度著實(shí)不大。

而其中的受益者，卻是公司的少數(shù)人：這三期員工持股計(jì)劃的對(duì)象，分別只有24人、22人、22人。

而云圖控股上一次推出員工持股計(jì)劃，還是在2016年，人數(shù)是1,300人。

不得不說(shuō)，作為一家業(yè)務(wù)周期性明顯的上市公司，云圖控股趕在行業(yè)高景氣時(shí)，密集推出考核目標(biāo)并不高、且只針對(duì)高管的持股計(jì)劃，給少數(shù)人白送錢的痕跡不要太明顯。

總結(jié)

2015年之后的政策調(diào)整，基本限制了化肥行業(yè)的增長(zhǎng)空間，云圖控股上市以來(lái)增長(zhǎng)基本停滯的業(yè)績(jī)，與此脫不開干系。

在這樣的環(huán)境下，包括云圖控股在內(nèi)的化肥企業(yè)，有在繼續(xù)經(jīng)營(yíng)主業(yè)，也有嘗試轉(zhuǎn)型，但都不成功。

直到2020年，化肥熱度再起，云圖控股的業(yè)績(jī)才有質(zhì)的變化。受益于此，云圖控股的吾股排名連年上升。

如今碳酸鐵鋰技術(shù)的回歸，給擁有磷化工業(yè)務(wù)的化肥企業(yè)，帶來(lái)新的機(jī)會(huì)，云圖控股也加入其中。

不過(guò)，對(duì)比風(fēng)云君分析過(guò)的另一家同行業(yè)公司，云圖控股的優(yōu)勢(shì)并不明顯。

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