《投資者網》吳微

自2020年中國茶葉股份有限公司（下稱“中國茶葉”）、八馬茶業股份有限公司（下稱“八馬茶葉”）等茶業企業爭相提交招股書以來，三年的時間，茶葉第一股的競爭卻遲遲沒有落定。其中中國茶葉的IPO進程長期中止無法推進，八馬茶葉則已進行了多次嘗試，普洱瀾滄古茶股份有限公司（下稱“瀾滄古茶”）更是轉戰港股以求突破。

(相關資料圖)

隨著全面注冊制改革的推進，A股茶葉第一股的競爭或將迎來轉機。2020年6月就已提交招股書，期間IPO申報長期處于中止狀態的中國茶葉終于在全面注冊制平移的過程中更新了招股書，其被凍結的IPO進程也有了新進展。

但是，2020年11月監管層反饋意見中提及的公司成品采購比例高、產能利用率低等情況，經過2年多的時間后，中國茶葉并沒有明顯改善。IPO進程長期無法推進，2017年以10.07億元估值參與員工持股計劃的189名員工還能否依靠企業上市的造富效應從而瓜分12億元市值呢？

加盟商采購逆勢大漲

中國茶葉是一家國企改制而來的茶企，前身是中國茶葉公司，發展至今已有數十年的歷史。在改制與企業轉型的過程中，中國茶葉逐漸輕資產化，除控制少數茶廠、茶樹外，公司的原葉、毛茶以及精制茶主要依賴于外部采購。

數據來源：招股書

2020年監管層在給中國茶葉的反饋意見中，與八馬茶葉類似，就已對公司原葉、毛茶以及精制茶主要依賴外部采購的問題進行了提問。但截至2022年上半年，中國茶葉原材料尤其是精制茶主要依賴外部采購的情況并無明顯改善。

其中茶葉鮮葉的自產率由2020年的54.83%下降到了2022年上半年的13.8%；在此期間，毛茶的自產率由0上漲到了3.6%；精制茶的自產率由6.7%上漲到了11.86%，但整體的自產率依舊較低。根據最新數據，公司的產能利用率由2020年的61.6%上漲到了2022年上半年的75.49%，有了明顯的上漲，但仍不飽和。

銷售的產品是否主要來自于自產決定了企業的類型，若公司銷售的產品主要來自于自產，那企業無疑是一家制造業公司；如果大部分依賴外采，那公司在屬性上更接近于一家貿易企業。資本市場支持制造業發展的大背景下，貿易類企業難以獲得監管層的青睞，300多家正在排隊的IPO企業中，無一家公司將自身定義為商業貿易公司。

《投資者網》還注意到，與八馬茶業類似，中國茶葉在銷售模式上也較為依賴加盟商。2021年加盟商門店為公司貢獻了2.28億元的收入，在公司品牌茶業務銷售收入中的占比達到71.68%，較2020年的1.44億元相比增長了58.33%，是公司收入增長的重要來源之一。

中國茶葉加盟商店均收入由2019年的33.84萬元/店上漲到了2021年的48.25萬元/店，漲幅高達42.58%；同周期內，八馬茶業加盟商店均收入由2019年的65.45萬元/店上漲到了2021年的89.19萬元/店，漲幅為36.27%，較中國茶葉低了數個百分點。值得一提的是，在同周期內，中國茶葉直營店面提供的品牌茶店均收入卻由2019年的121.66萬元/店下降到了2021年的101.17萬元/店，降幅達16.84%。

或是為了杜絕消費類企業通過向買斷式的經銷商（加盟商）壓貨來提高公司業績，以此沖擊IPO，在最新的上市指引中，對經銷商相關的信息披露要求大幅增加，其中就要求企業與保薦機構闡明“經銷商向發行人（企業）采購規模是否與其自身業務規模不匹配”。在這樣的上市指引下，不知中國茶葉又要如何向監管層以及市場說明，公司加盟商店均收入變化情況與其自身直營店以及可比公司加盟商店均收入變化之間的差異了。

高管短期頻繁變更

目前主板上市企業的定位主要有業務模式成熟、經營業績穩定等幾個硬性標準，其目的就是為了杜絕IPO企業在完成首發后出現業績變臉的情況。因此，IPO企業高級管理人員的穩定性也成為監管層與市場考核的要點。

最近幾年，中國茶葉高級管理人員的變動卻較為頻繁。2019-2022年10月期間，中國茶葉的董事會進行了6次變動。過去3年內總經理也進行了三次變更，2020年1月份，該公司的總經理還是王貴卿，他因為達到退休年齡，在2020年1月17日卸任，由當時的公司董事長殷建豪代行總經理職責，2021年7月9日，殷建豪正式擔任中國茶葉的總經理，而在2022年10月新一輪變更中，中國茶葉的董事長變為了陳朗，又聘任沈芃擔任公司總經理。

此外，雖然公司與八馬茶業的員工數都是2000多人，但中國茶葉與八馬茶葉的人員構成卻大不相同。截至2022年9月八馬茶業擁有總員工2317人，其中銷售人員占比為76.05%，管理人員占比僅有10.32%；而截至2022年上半年，中國茶葉擁有總員工2702人，其中的管理人員占比高達24.91%，銷售人員的占比僅為32.86%。

在爭奪中國茶葉第一股的幾家公司中，中國茶葉管理人員在總員工中的占比與瀾滄古茶的26.14%接近，但瀾滄古茶員工總數僅四百多人。

圖片來源：招股書

值得一提的是，在公司董事長、總經理等高級管理人員均不在公司處領取薪酬的情況下，管理人員的薪酬仍是公司薪資開支中最大的一部分。2019年的占比高達41.8%，2022年上半年的占比也有36.97%。

而與公司龐大的管理團隊不匹配的是，2019-2022年上半年期間，中國茶葉因管理方面的瑕疵收到了監管部門合計19項的處罰。其中公司分支機構因未按時報稅或報稅資料不規范的問題就受到了稅務部門的5次處罰；此外還有廣告違規、生活垃圾管理不規范等內控、管理方面的問題。

董事會頻繁變更、管理體系龐大卻與管理能力不匹配，中國茶葉又要如何讓監管層與市場對公司的管理團隊產生信任呢？

上市后員工收益倍增

2020年3月提交招股書，此后，公司IPO進度遲遲沒有推進，一定程度上說明了中國茶葉此次申報IPO的時機并不成熟。2017年混合所有制改革時與新增股東簽署的協議對上市有所約定，加之上市后189名員工持有的公司15%的股權價值上市后將大幅上漲，這或許是中國茶葉積極IPO的主要推動力。

2017年，中國茶葉進行了混合所有制改革。控股股東中國土產畜產進出口總公司（以下簡稱“中土畜”）以整體10.07億元的估值，向Polystone、三井物產等股東轉讓了中國茶葉45%股權的股權后，又以同樣的估值接受Polystone、三井物產以及員工持股平臺茶緣一號等股東的增資。交易完成后中土畜的持股由100%下降到了40%，中國茶葉也成為一家由央企控股，外資、員工持股平臺參股的混合所有制企業。

在《合資合同》中，中國茶葉對Polystone、三井物產等股東給予了承諾，稱“公司及中土畜總公司應盡最大努力盡快為公司的上市做準備，并應盡最大努力在投資人交割后3周年之前完成公司上市。”

值得一提的是，在完成混合所有制改革后，茶緣一號、茶緣二號、茶緣三號、茶緣四號四只員工持股平臺合計持有中國茶葉15%的發行前股份。穿透后出資人有公司前董事長殷建豪、董事吳飛等部門或分支機構領導共189人。

此次IPO，中國茶葉擬發行不超過12%的股份募集11.4億元的資金，對應整體估值將高達95億元。發行后，茶緣一號、茶緣二號等四只員工持股平臺仍將持有公司13.2%的股權，以擬發行市值計算，這批股權的對應價值將高達12.54億元，189名員工的人均持有市值在660萬元以上。

不過，中國茶葉的資產結構能否支撐起95億市值還不太好說。以擬發行市值計算，發行后，中國茶葉的市凈率將在4.72倍，但申萬食品飲料行業124家企業市凈率的中位數僅為3.54倍。而作為一家輕資產、精制茶主要依賴外部采購的企業，公司固定資產的賬面余額僅有3.49億元，在總資產中的占比為10.98%，減值風險較大的存貨卻在公司總資產中的占比高達52.07%。

近三年時間內監管層反饋的經營模式問題仍未明顯改善，加盟店店均收入逆勢增長的中國茶葉，在全面注冊制改革要求企業透明、自律的背景下，又要如何回應外界質疑，向監管層與市場證明自身的投資價值呢？（思維財經出品）■

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