這是筆者對拼多多一季報業績的簡單跟蹤與點評，我們會在本周日（即明天）推出長文深度點評，敬請期待，尚未關注的讀者，以防錯過，敬請關注。

本文將簡單回顧一季度拼多多的業績表現，解釋為何拼多多股價隨業績發布暴漲，尤其是弄清楚，為何同樣業績表現不錯的騰訊、阿里財報后股價與業績出現背離，而拼多多和快手則與業績趨勢相呼應，此外我們會簡單拆解拼多多的GMV數據，了解行業大致走勢，最后附上本季度管理層業績發布會上的問答內容

5月26日美股盤前，拼多多發布了它的2023年第一季度財報，由于各項經營數據遠超市場預期，拼多多股價扶搖直上，暴漲18.99%。

(資料圖片)

受拼多多股價暴漲帶動，美股電商行業個股或多或少都受到正面影響，阿里巴巴美股上漲2.78%，京東上漲2.02%，寶尊電商上漲6.77%。

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此前彭博分析師一致預期：拼多多一季度營收為323億元，Non-GAAP經調整凈利潤為59.66億元。

財報顯示，拼多多一季度營收為376.37億，Non-GAAP經調整凈利潤為101.3億，均遠超市場預期。

部分人可能會認為，彭博分析師均為外資從業人員，對中國電商行業數據了解有限，預測未必準確。

非也，首先彭博預測基本上是全世界我們能找出來的綜合預測最準的機構了，這是業績共識，不然你以為全世界的券商從業人員一年花大約3萬美金買一個彭博賬號是鬧著玩兒的嗎——并不是全部，大機構通常必備；其次，即便是把所有內資機構的預測納入考慮，拼多多本季度的營收和利潤也超出了最樂觀的預期。

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我們先來看看具體的經營數據：

本季度，拼多多廣告收入來到272.44億元，同比增長49.7%；傭金收入103.93億元，同比增長85.9%；兩者合計376.37億元，這也是拼多多本季度收入的全部，其不再披露自營收入，也可以理解為本季度自營收入為0。

季度營收同比增長58.2%，這是過去7個季度中增速第二快的季度，僅次于2022年Q3，表明拼多多復蘇勢頭強勁，不僅遠超中國經濟一季度溫和復蘇態勢，且優于同業。

拼多多的營收數據中，目前階段最值得關注的是廣告營收，因其目前與全站GMV表現更相關；傭金收入由于有百億補貼部分類目逐漸收取傭金、百億補貼交易額全站占比逐步提升、多多買菜計入傭金收入三重因素影響，所以它的增速會比GMV增速快很多，參考價值亦不如廣告收入表現大。

具體來看，廣告收入同比增長49.7%，也是過去7個季度第二高，僅次于2022年Q3，復蘇態勢喜人，環比僅下滑12%，考慮到一季度春節因素，且是行業淡季，這一環比下滑幅度也好于預期。

本季度經營利潤達到69.3億，經營利潤率18.4%；Non-GAAP利潤101.3億，利潤率26.9%，簡單展望可以預估拼多多年度利潤已處于400-500億區間。

或者我們回看過去12個月，計算出拼多多Non-GAAP凈利潤已達445.7億元，這12個月多多買菜仍在大力投入，去年底又開始了TEMU業務的投資，若剔除這些虧損，其盈利能力已經達到550億左右，目前公司賬上有現金及現金等價物超1500億，當下950億美金左右市值減去現金后，對應550億利潤能力，大約9.4倍市盈率，考慮到拼多多目前的增長勢頭、多多買菜和TEMU業務的潛在價值，這一估值安全邊際還是不錯的。

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本季度拼多多營收增速反彈，不僅反映出經濟復蘇的趨勢，也反映出拼多多更趨侵略性的姿態。

從毛利率來看，本季度維持70.4%的較高水平，由于多多買菜毛利率低于主站——這是由其業務形態決定的，未來拼多多的毛利率可能會在過往75%-80%區間的基礎上小幅下行；此外，一季度也是拼多多傳統的低毛利季度，這一毛利率水平符合預期。

拼多多的侵略性主要表現在其營銷及市場開支大幅增長上，一季度162.6億元的支出，占收入比重43.2%，環比僅下滑約15億，下滑幅度8.3%，同比則大幅增長44.9%。

當然，這一同比增速雖然較為激進，但是仍低于49.7%的廣告收入增長，更低于58.2%的營收增速，表明拼多多的增長效率不錯，內生驅動因素更多。

一季度是TEMU重點投入的季度，在美國它投放了超級碗廣告，且在互聯網平臺大肆推廣，據說單季度總投入大約40億——不只包括營銷開支。

假設TEMU一季度的營銷支出為25億，而他目前顯然還沒有創造任何廣告收入，我們可以認為國內業務的營銷支出實際上為大約138億，即用大約22.6%的營銷增長驅動了廣告業務49.7%的增長，效率還不錯。

當然從GMV角度看，一季度增速肯定遠不及49.7%的廣告增速，后面我們會展開討論。

人力成本一貫控制得當，上季度突然暴增的人力成本支出可能是季節性的，并不具備指引意義。

研發投入維持在25億上方，也表現得相當克制，營收占比因收入杠桿提升而下降到6.7%的較低水平。

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自從2022年開始，拼多多不再公布GMV數據。

但這不影響我們測算出它的大致規模：

上圖標黃部分為預測值，非實際數據，供參考。

我們整理了2017-2022年拼多多歷年的廣告收入、傭金收入和年度GMV數據，一季度各自的同比增速。

通過表格數據可見，2017-2020年，拼多多的GMV增速基本上與傭金收入增速保持同步，差值幅度（GMV增速/傭金收入增速）介于5-15%之間。這很容易理解，2020年前，多多買菜業務尚未推出，百億補貼也還沒有開始收取交易傭金，拼多多的GMV增速與其傭金基本上是同步的。

2017-2019年，GMV增速基本上略快于傭金增速，這可能反映了退貨的部分影響；

2020年開始，傭金增速開始超過GMV增速，因為這一年多多買菜開始啟動，而其收入計入傭金部分；

2021年后，由于百億補貼開始收取傭金，以及多多買菜規模擴大，傭金收入增速就遠超GMV增速了。

恰恰相反，2020年前，拼多多廣告收入增速大幅快于GMV增速，因其廣告貨幣化率逐漸成熟，2021年這一差值縮小到5個百分點。

2022年，廣告貨幣化率領先GMV增速的差距再次拉大，這可能反映了平臺的品牌化取得一定進展，受益于百億補貼影響力擴大，以及拼多多自身日積月累的信任，更多消費者開始選擇通過拼多多嘗試高價值單品、品牌商品，這一方面推動了品牌入駐拼多多的進程——雖然這一進程并不如一些人預期般迅速，但是比例確實是在提升的，而這類商品和品牌的比例提升，會提升廣告貨幣化率。

根據我們的草根調研數據，拼多多2022年GMV大約30513億元，較2021年增長約25%，同期其廣告收入增速為41.6%，較GMV增速快16.6個百分點。

拼多多目前一季度GMV基本上占全年20%左右，可以倒推出其2022年Q1的GMV大約6103億。

根據統計局數據，2023年Q1中國實物商品網絡零售額為27835億，去年Q1為25257億，同比增長2578億元。

假設78億為淘系、京東、拼多多、抖音、快手之外的商家創造，則這5家最大的電商平臺合計增長約2500億。

其中快手一季度財報顯示器單季度GMV增長497億；阿里財報顯示其一季度淘寶+天貓GMV合計下滑約5%，阿里2022財年國內核心電商GMV大約8萬億，一季度占比大約20%對應16000億，下滑5%對應下滑約800億；京東自營收入一季度下滑約4.6%，基本可以推測自營GMV下滑約7%，廣告及其他收入增長7.9%，剔除京東到家影響后大約增長5%，基本可推測第三方平臺GMV增速為0（收入增長快于GMV增速），根據雙方平臺占比，基本可以測算出京東一季度GMV下滑約3%，對應2022年Q1約6963億GMV，可計算出京東一季度GMV下滑金額大約為209億；抖音5月份召開的電商大會透露，其過去12個月的GMV同比增長超過了80%，由于前幾個季度增速更快，一季度同比增速大約60%，而其2022年GMV據知大約15000億，一季度占比約16.7%即2500億，可以計算出今年Q1其GMV增量大約1500億，綜合以上毛估出拼多多一季度增量大約：2500-497+800+209-1500=1512億，則拼多多一季度GMV大約7615億，同比增長24.8%。

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最后一個問題：為什么財報發布后，京東業績較弱，股價跌；騰訊和阿里業績較好，股價也跌；拼多多和快手業績亮眼，股價同步大漲。

幾大公司業績與股價走勢有的背離，有的同步，原因是什么呢？

有的人對于阿里業績表現可能有異議，實際上阿里的GMV、核心電商營收增速已經是過去4個季度表現最好的一季，反映出跟隨經濟復蘇的勢頭，且其3月份淘寶+天貓GMV已經開始轉正增長。相對于它自己，以及業績較為疲軟的京東，阿里的業績算是較為不錯的，且還釋放了子業務獨立上市的預期。

最核心的原因是，從規模上講，京東年度營收超1萬億，阿里近9000億，騰訊近6000億，都是巨無霸型企業，他們的增長很難脫離中國經濟的地心引力。

而拼多多、快手仍處于1000億出頭，相對而言還算“小”公司。

快手處于短視頻直播賽道，直播電商仍是中國最有活力的行業之一，而其GMV增速也基本符合這一趨勢，且財報后發布了回購計劃。

拼多多則用高速增長的營收和利潤表現，證明了它當下仍然有較強的成長性。

也就是說，華爾街對于能夠高增長的互聯網公司仍然是有期待的。

說回到中國經濟的地心引力，一季度中國GDP增長4.5%，表現還可以。

華爾街投行有一組跟蹤MSCI中國指數的數據，據悉一季度公司營收只增長1.5%，而他們此前的研究認定：中國GDP每增長5%，公司營收就會增加8%。

兩相矛盾的數據，海外投資者選擇相信誰，哪個數據更能代表中國經濟的地心引力，我們不得而知。

同樣根據華爾街投行的統計，中國公司營收在28個行業中有20個行業都低于GDP的成長；作為消費者需求重要標志的中國進口，今年四月下跌8%，信貸增長只達到預期的一半。

因此，騰訊、阿里的業績雖然不錯，股價仍表現不佳可能反映的是，海外投資者對中國經濟未來復蘇預期的擔憂。

在明天的長文分析中，我們將在分析拼多多的業績表現之外，重點關注它的新變化以及變化背后的思考邏輯和發展趨勢，敬請期待，尚未關注的讀者，以防錯過，敬請關注。$拼多多(PDD)$

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