繼年初天量社融之后，社融總量再次超預(yù)期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣。當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位的背景下，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策效果初顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化，A股對全球資本的吸引力反而有所提升，當(dāng)前國內(nèi)以信用擴(kuò)張為核心的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程是影響A股的決定性變量。

把握穩(wěn)增長主線及疫后修復(fù)機(jī)會(huì)

本周A股在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息全球股指普遍回調(diào)的背景下，繼續(xù)放量上漲走出獨(dú)立行情。其中創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲兩市，周漲幅高達(dá)3.94%，上證指數(shù)周內(nèi)一度突破半年均線，市場交投情緒持續(xù)回升，連續(xù)兩周日均成交額突破萬億規(guī)模。

宏觀經(jīng)濟(jì)層面，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策效果逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)迎來邊際改善。其中，規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)正，較前月抬升 3.6 個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比 -6.7% ，較前月抬升 4.4 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前正處于信用擴(kuò)張初期， 5 月社融總量超預(yù)期改善，而中長期貸款增速仍未見拐點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，信用擴(kuò)張前期社融總量的改善往往伴隨著結(jié)構(gòu)不佳的問題，但是隨著寬信用逐步復(fù)蘇，后續(xù)代表經(jīng)濟(jì)預(yù)期的中長期貸款增速持續(xù)回升，屆時(shí)社融總量和結(jié)構(gòu)的相繼改善有望助力市場迎來反轉(zhuǎn)行情。

微觀流動(dòng)性層面，本周北上資金繼續(xù)加倉 A 股， 6 月份以來已合計(jì)凈流入約 587 億元，周三單日凈流入超百億。在經(jīng)歷近2個(gè)月的持續(xù)反彈之后，市場情緒從修復(fù)逐漸走向高漲，交投回暖、杠桿資金入場，共同推動(dòng)了流動(dòng)性的邊際改善。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化， A 股自 4 月底就開啟了“獨(dú)立行情”，加上人民幣已過快速貶值階段，國內(nèi)資產(chǎn)近期的“避險(xiǎn)”屬性對外資的吸引力進(jìn)一步提升。

中長期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、內(nèi)生信用擴(kuò)張是決定性因素，當(dāng)前繼年初天量社融之后，社融總量再次超預(yù)期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣，五月份開始回升社融總量超預(yù)期增長。下半年海外貨幣政策持續(xù)收緊或通過經(jīng)濟(jì)外溢、資本流動(dòng)和降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對A股產(chǎn)生擾動(dòng)。但在當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位的背景下，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策效果初顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化，A股對全球資本的吸引力反而有所提升。我們認(rèn)為國內(nèi)以信用擴(kuò)張為核心的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程是影響A股的決定性變量。

在“以我為主”的基本框架下，我們建議關(guān)注兩條投資主線：

1)有望充分受益于疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)和寬信用擴(kuò)張的大消費(fèi)、大金融板塊。本周低估值的板塊和個(gè)股有所表現(xiàn)，市場主力資金有高低切換的跡象，如北上資金持續(xù)回流食品飲料、醫(yī)藥生物等大消費(fèi)以及估值較低的大金融板塊。后續(xù)隨著信用擴(kuò)張有望加速，疫后消費(fèi)逐漸回暖，重點(diǎn)關(guān)注估值較低，業(yè)績突出的大金融、大消費(fèi)板塊中優(yōu)質(zhì)標(biāo)的個(gè)股。

2)流動(dòng)性寬松環(huán)境下，成長股既有較強(qiáng)業(yè)績兌現(xiàn)確定性，又有望受益于科技周期。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大都迎來邊際改善，但是整體仍處于較低的基數(shù)水平，在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金需求弱于供給，企業(yè)及居民未來預(yù)期仍待進(jìn)一步改善的背景下，穩(wěn)增長主線中長期仍將扮演重要的角色。其中新基建因具有較強(qiáng)的成長屬性，在政策支持力度不斷加碼下有望貢獻(xiàn)較大增量。

一、信用擴(kuò)張一階導(dǎo)確認(rèn)，后市怎么走?

社融通常是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先行指標(biāo)，近期該指標(biāo)提示出現(xiàn)了一定的積極信號。

本輪流動(dòng)性寬松始自去年底，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的下行壓力，寬貨幣+寬信用的政策逐步發(fā)力。當(dāng)前繼年初天量社融之后，社融總量再次超預(yù)期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣。五月份社融總量超預(yù)期增長。5月，新增社融2.79萬億元，新增人民幣貸款1.89萬億元，較上月總量已有所回升，分項(xiàng)來看，短期票據(jù)融資和政府債券貢獻(xiàn)了主要增量，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于資金的需求仍顯疲軟，結(jié)構(gòu)問題仍待進(jìn)一步改善。

縱觀歷史，寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)過程中，前期總量的改善往往伴隨著結(jié)構(gòu)不佳的問題，但是隨著寬信用逐漸深入，結(jié)構(gòu)性的問題將有顯著改善，因此，當(dāng)前雖仍處于信用擴(kuò)張初期，但社融傳遞出的積極信號值得投資者重視。

通過復(fù)盤寬信用周期中兩個(gè)核心指標(biāo)社融總量與企業(yè)中長期貸款的情況總結(jié)出以下規(guī)律：

(1)信用擴(kuò)張初期，社融總量改善往往領(lǐng)先于企業(yè)中長期貸款，社融是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)先指標(biāo)。

(2)當(dāng)市場處于階段性底部時(shí)，社融總量的顯著改善(增速由負(fù)轉(zhuǎn)正)，流動(dòng)性的邊際改善使得市場出現(xiàn)了修復(fù)行情(圖3標(biāo)紅)。背后的邏輯來看，往往領(lǐng)先指標(biāo)的改善會(huì)強(qiáng)化投資者對經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期，此時(shí)基于投資者“提前布局”的心理預(yù)期，市場短期往往會(huì)迎來持續(xù)反彈。

(3)待中長期貸款趨勢性回暖時(shí)，市場往往在盈利修復(fù)預(yù)期下迎來反轉(zhuǎn)行情。最終市場能否迎來反轉(zhuǎn)行情還需要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，若預(yù)期被證偽，市場往往出現(xiàn)震蕩調(diào)整。

(一)寬信用總量改善第一步確認(rèn)，下一步結(jié)構(gòu)如何改善?

從供需兩端看寬信用的傳導(dǎo)效果及結(jié)構(gòu)改善：供給端，一是流動(dòng)性充裕，二是銀行放貸的意愿;需求端，主要取決于企業(yè)和居民部門的中長期融資需求。

當(dāng)前國內(nèi)剩余流動(dòng)性較為充裕，從社融和M2的剪刀差來看，5月國內(nèi)社融總量超預(yù)期，而在寬貨幣政策支持下，M2則實(shí)現(xiàn)更快增長，寬松的流動(dòng)性是支撐信用擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)改善的基礎(chǔ)。

需求端，雖然當(dāng)前企業(yè)的融資意愿并不強(qiáng)，但5月份工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)均迎來邊際改善，企業(yè)的融資需求取決于對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期和融資成本，我們預(yù)計(jì)在穩(wěn)增長政策逐步落地顯效疊加疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)提速，對經(jīng)濟(jì)預(yù)期最差的時(shí)刻已經(jīng)過去，寬信用總量改善確認(rèn)，結(jié)構(gòu)改善初見端倪，寬信用向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有望加速。

(二)寬信用總量到結(jié)構(gòu)改善，市場怎么走?

我們復(fù)盤2014年以來市場處于底部區(qū)域時(shí)，信用擴(kuò)張一階導(dǎo)確認(rèn)(總量改善)，二階導(dǎo)改善(結(jié)構(gòu)改善)決定市場趨勢：

2015年10月份開始，社融增速(六個(gè)月移動(dòng)平均)轉(zhuǎn)正，此時(shí)市場超跌企穩(wěn)后持續(xù)反彈，但是隨著中長期貸款增速繼續(xù)下降，市場再次調(diào)整，之后隨著二者增速持續(xù)企穩(wěn)回升，市場迎來大級別上漲行情。

同樣的傳導(dǎo)邏輯在2019年初再次演繹，當(dāng)前社融增速(六個(gè)月移動(dòng)平均)再次轉(zhuǎn)正，市場企穩(wěn)后迎來第一波反彈，但是中長期貸款增速(六個(gè)月移動(dòng)平均)仍處于零軸以下，如果后者再次下探或者維持低位，市場仍可能繼續(xù)承壓，但是如果6月/7月份數(shù)據(jù)明顯改善的話，市場就有可能迎來反轉(zhuǎn)行情。

從市場風(fēng)格指數(shù)來看，在寬信用擴(kuò)張初期，社融總量改善階段以中證1000、創(chuàng)業(yè)板指為代表的中小盤成長股表現(xiàn)占優(yōu)，成長和消費(fèi)風(fēng)格領(lǐng)漲兩市;當(dāng)結(jié)構(gòu)改善不及預(yù)期，市場再次進(jìn)入震蕩回調(diào)階段時(shí)，以滬深300為代表的大盤藍(lán)籌股、消費(fèi)和金融風(fēng)格、以及績優(yōu)、低估值風(fēng)格表現(xiàn)相對抗跌。本次市場持續(xù)反彈已近兩個(gè)月時(shí)間，成長板塊領(lǐng)漲，由于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露具有一定的滯后性，在數(shù)據(jù)真空期間市場有望繼續(xù)延續(xù)之前較強(qiáng)的預(yù)期。

二、本周市場回顧

本周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)相對分化：股市層面，受美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息影響，主要經(jīng)濟(jì)體股指普遍回調(diào)，而A股走出獨(dú)立行情。其中創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲，漲幅為3.94%。大宗商品層面，國際沖突繼續(xù)擾動(dòng)能源和糧食供給，玉米/小麥本周繼續(xù)上漲，NYMEX天然氣和NYMEX原油在經(jīng)歷前期大幅上漲后本周出現(xiàn)小幅回調(diào)。

國內(nèi)市場方面，本周A股在全球市場普遍回調(diào)背景下走出獨(dú)立行情，延續(xù)自4月底以來的上漲趨勢，連續(xù)兩周日均成交額突破萬億，交投活躍度較高。其中創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲，漲幅為3.94%，科創(chuàng)50指數(shù)小幅回調(diào)，跌幅為0.98%，其余主要指數(shù)均呈現(xiàn)出不同幅度上漲。

近一個(gè)月以來，市場呈現(xiàn)普漲行情，其中周期和成長風(fēng)格領(lǐng)漲;本周消費(fèi)和成長風(fēng)格表現(xiàn)亮眼，穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)不佳。

本周板塊表現(xiàn)相對分化，美容護(hù)理、農(nóng)林牧漁、家用電器、電氣設(shè)備、汽車等領(lǐng)漲，煤炭、石油石化、鋼鐵等周期板塊領(lǐng)跌。

北上資金本周繼續(xù)大幅凈流入A股。近三周凈流入額分別為253億、368億和174億元，美聯(lián)儲(chǔ)宣布大幅加息75BP后兩個(gè)交易日，北上分別凈流入45億元和92億。

近一個(gè)月以來北上資金持續(xù)加倉A股，凈流入額居前的有食品飲料、電力設(shè)備、銀行以及基礎(chǔ)化工板塊;本周北上資金繼續(xù)加倉食品飲料、醫(yī)藥生物和銀行板塊。

三、大勢研判

本周A股在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息全球股指普遍回調(diào)的背景下，繼續(xù)放量上漲走出獨(dú)立行情。其中創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲兩市，周漲幅高達(dá)3.94%，上證指數(shù)周內(nèi)一度突破半年均線，市場交投情緒持續(xù)回升，連續(xù)兩周日均成交額突破萬億規(guī)模。

宏觀經(jīng)濟(jì)層面，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策效果逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)迎來邊際改善。其中，規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)正，較前月抬升3.6個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比-6.7%，較前月抬升4.4個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前正處于信用擴(kuò)張初期，5月社融總量超預(yù)期改善，而中長期貸款增速仍未見拐點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，信用擴(kuò)張前期社融總量的改善往往伴隨著結(jié)構(gòu)不佳的問題，但是隨著寬信用逐步復(fù)蘇，后續(xù)代表經(jīng)濟(jì)預(yù)期的中長期貸款增速持續(xù)回升，屆時(shí)社融總量和結(jié)構(gòu)的相繼改善有望助力市場迎來反轉(zhuǎn)行情。

微觀流動(dòng)性層面，本周北上資金繼續(xù)加倉A股，6月份以來已合計(jì)凈流入約587億元，周三單日凈流入超百億。在經(jīng)歷近2個(gè)月的持續(xù)反彈之后，市場情緒從修復(fù)逐漸走向高漲，交投回暖、杠桿資金入場，共同推動(dòng)了流動(dòng)性的邊際改善。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化，A股自4月底就開啟了“獨(dú)立行情”，加上人民幣已過快速貶值階段，國內(nèi)資產(chǎn)近期的“避險(xiǎn)”屬性對外資的吸引力進(jìn)一步提升。

中長期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、內(nèi)生信用擴(kuò)張是決定性因素，當(dāng)前繼年初天量社融之后，社融總量再次超預(yù)期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣，五月份開始回升社融總量超預(yù)期增長。下半年海外貨幣政策持續(xù)收緊或通過經(jīng)濟(jì)外溢、資本流動(dòng)和降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對A股產(chǎn)生擾動(dòng)。但在當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位的背景下，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策效果初顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化，A股對全球資本的吸引力反而有所提升。我們認(rèn)為國內(nèi)以信用擴(kuò)張為核心的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程是影響A股的決定性變量。

在“以我為主”的基本框架下，我們建議關(guān)注兩條投資主線：

1)有望充分受益于疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)和寬信用擴(kuò)張的大消費(fèi)、大金融板塊。本周低估值的板塊和個(gè)股有所表現(xiàn)，市場主力資金有高低切換的跡象，如北上資金持續(xù)回流食品飲料、醫(yī)藥生物等大消費(fèi)以及估值較低的大金融板塊。后續(xù)隨著信用擴(kuò)張有望加速，疫后消費(fèi)逐漸回暖，重點(diǎn)關(guān)注估值較低，業(yè)績突出的大金融、大消費(fèi)板塊中優(yōu)質(zhì)標(biāo)的個(gè)股。

2)流動(dòng)性寬松環(huán)境下，成長股既有較強(qiáng)業(yè)績兌現(xiàn)確定性，又有望受益于科技周期。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大都迎來邊際改善，但是整體仍處于較低的基數(shù)水平，在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金需求弱于供給，企業(yè)及居民未來預(yù)期仍待進(jìn)一步改善的背景下，穩(wěn)增長主線中長期仍將扮演重要的角色。其中新基建因具有較強(qiáng)的成長屬性，在政策支持力度不斷加碼下有望貢獻(xiàn)較大增量。

四、近期重要事件一覽

關(guān)鍵詞： 寬信用逐步接棒寬貨幣 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)