美聯(lián)儲(chǔ)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，3月份美國M2貨幣供應(yīng)量（未經(jīng)季節(jié)性調(diào)整）為20.7萬億美元，同比下降4.05%，不僅創(chuàng)下自1959年首次引入該數(shù)據(jù)以來的最大同比降幅，而且為連續(xù)第四個(gè)月收縮，同時(shí)，今年接下來的時(shí)間美國M2還將繼續(xù)回落。

一國貨幣總量由基礎(chǔ)貨幣、M0（流通中的現(xiàn)金）、M1（狹義貨幣供應(yīng)量）和 M2（廣義貨幣供應(yīng)量）構(gòu)成，其中M1包括M0和企事業(yè)單位活期存款兩部分，M2包括M1、企事業(yè)單位定期存款、居民存款和其他流動(dòng)性存款。按照美聯(lián)儲(chǔ)的定義，M2=M1（流通中現(xiàn)金+活期存款）+定期存款+零售貨幣基金，這里需要強(qiáng)調(diào)的是，美國的M1不包括財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)及存款貨幣機(jī)構(gòu)手中的現(xiàn)金與存款，同時(shí)，M2中的定期存款只包括10萬美元以下的存款，零售貨幣基金也不包括10萬美元以上的機(jī)構(gòu)貨幣基金。

作為應(yīng)對新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的超常規(guī)貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)自2020年3月起將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率連續(xù)大幅下調(diào)至零附近，同時(shí)實(shí)施無限量的量化寬松，即在購買國債的同時(shí)采購抵押貸款支持證券（MBS）。數(shù)據(jù)顯示，三年疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從4.2萬億美元擴(kuò)張到9萬億美元，總共放水約4.8萬億美元。與此相對應(yīng)，美國M2由2020年3月的16.1萬億美元膨脹至2022年3月的21.9萬億美元，漲幅超過36％。一路飆升的最高點(diǎn)也就是下落的起始點(diǎn)。2022年3月，美國M2拐頭緩降，至當(dāng)年12月收縮至21.21萬億美元，同比負(fù)增長1.3%，進(jìn)入今年以來，M2的同比萎縮幅度不斷放大，從1月的1.7%擴(kuò)至2月份的2.2%，直至收縮至3月份的4.05%。

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統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自有M2貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)以來，過去63年其年化平均增速為7.1%，大部分時(shí)間的增速都在5%-10%之間，且從沒有出現(xiàn)負(fù)增長，而如今M2連續(xù)萎縮且坍塌深度加速下探，首先與美聯(lián)儲(chǔ)破天荒的貨幣政策緊縮直接相關(guān)。雖然天量放水刺激了消費(fèi)，也阻止了經(jīng)濟(jì)的自由墜落，但也引起了通貨膨脹的躁動(dòng)與惡化，最終美國CPI增幅創(chuàng)出了過去50年的歷史新高。情急之下，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)猛踩“剎車”，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在過去一年多的時(shí)間續(xù)升10次，其中四次的單次升幅為75個(gè)基點(diǎn)，升息幅度累積達(dá)500個(gè)基點(diǎn)，利率水平登高至5%-5.25%之間。

更高的利率意味著私人部門必須為抵押貸款、汽車貸款和信用卡支付更多的利息，從而不得不消耗他們更多的存款，并且利率上行周期內(nèi)銀行存款利率的敏感性往往低于更加市場化的貨幣市場基金，在前者一年期存單平均利率比后者持續(xù)低出近2個(gè)百分點(diǎn)的情境下，更多的企業(yè)與居民選擇將資金從銀行下架并轉(zhuǎn)移投放到貨幣市場基金，于是人們發(fā)現(xiàn)，2022年美國家庭儲(chǔ)蓄率急速降至約2.2%，創(chuàng)下2005年以來的最低水平，同時(shí)M1中的企業(yè)存款也在一年中流出1.2萬億美元，同比下降近9%。從銀行負(fù)債端看，部分存款被消耗或者轉(zhuǎn)移至貨幣市場基金，而10萬美元以上的機(jī)構(gòu)貨幣市場基金又不納入M2，M2的絕對減少便成為必然。

加息的同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還開啟了“縮表”（QT），從而對M2構(gòu)成進(jìn)一步的踩踏。資料顯示，QT開始于2022年6月，當(dāng)時(shí)縮減規(guī)模為每月不超過475億美元，9月后提升至每月950億美元，其中國債為600億美元，MBS為350億美元。按照目前美國貨幣乘數(shù)2.6左右來計(jì)算，去年9月前的3個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)縮表1452億美元，相當(dāng)于減少3705億美元的M2，而從去年9月至今年3月，QT總規(guī)模為6650億美元，等同于同期減少17290億美元的M2，這樣，自本輪縮表以來，M2的體量被壓縮了18742億美元。

除了貨幣政策急劇收縮對M2形成了裁剪之力外，疫情期間美國政府所投放的財(cái)政政策在疫后的退坡也讓M2不得不接受殘酷的瘦身。數(shù)據(jù)顯示，美國聯(lián)邦政府總負(fù)債從疫前的26萬億美元擴(kuò)張到了目前的31.4萬億美元，而美聯(lián)儲(chǔ)用于購買國債的資金中有2.3萬億美元直接發(fā)放給了普通家庭和各類企業(yè)，換言之，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣擴(kuò)張的巔峰期所釋放的4.8萬億美元流動(dòng)性有2.3萬億美元直接進(jìn)入了美國普通家庭和各類企業(yè)，且這筆錢的絕大部分轉(zhuǎn)化為私人部門的“超額儲(chǔ)蓄”，美國家庭凈儲(chǔ)蓄從疫情前的2.2萬億美元迅疾上升到后來的5萬億美元，當(dāng)然，“超額儲(chǔ)蓄”并沒有永久躺在銀行，而是迅速轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出，推動(dòng)美國消費(fèi)在疫情期間一路反彈，至2021年3月，美國個(gè)人消費(fèi)總額就超過了疫前水平。不過，從2021年9月起，財(cái)政救助便開始退坡，先是削減了企業(yè)員工的臨時(shí)失業(yè)現(xiàn)金補(bǔ)貼計(jì)劃，接著便取消了涉及到數(shù)千萬家庭的食品券計(jì)劃，后來又停止了針對貧困人口的補(bǔ)充營養(yǎng)援助計(jì)劃，所涉現(xiàn)金規(guī)模達(dá)1.87萬億美元，而當(dāng)這些可以支配的消費(fèi)力被削減或拿走后，為了維持正常的開支，消費(fèi)者只能轉(zhuǎn)向抽取儲(chǔ)蓄，最終令M2承壓。

如果說貨幣政策與財(cái)政政策的收斂對于M2的蠶食帶有漸進(jìn)性特征，那么今年以來爆發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)面對M2則表現(xiàn)出了狂吞猛噬的野蠻性。從硅谷銀行到簽名銀行再到第一共和銀行，今年以來，美國中小銀行業(yè)的擠兌與破產(chǎn)危機(jī)至今還在發(fā)酵，且全美超4000家銀行中還有186家銀行可能會(huì)像硅谷銀行那樣“垮掉”。

銀行出現(xiàn)危機(jī)，不僅引不來增量存款，還會(huì)嚇跑存量存款。統(tǒng)計(jì)顯示，由于客戶對銀行流動(dòng)性惡化的擔(dān)憂，今年3月份美國小型銀行存款流出了約2750億美元，大型銀行存款同期也流出了1950億美元，創(chuàng)下50年來美國最嚴(yán)重的存款流出記錄，受到影響，同期美國存款總規(guī)模降至17.2萬億美元的兩年來最低水平。另外，為救助中小銀行，美國大型銀行聯(lián)合企業(yè)進(jìn)行注資，結(jié)果必然消耗其現(xiàn)金流量，以摩根大通為例，該行就為收購第一共和銀行的貸款與債券共計(jì)支付了1110億美元的收購資金，而這些所消耗的流動(dòng)性都會(huì)最終反映在M2的身上。

內(nèi)部銷蝕力令貨幣供應(yīng)量狂縮巨減的同時(shí)，來自外部的美債拋售行動(dòng)又給美國M2增添了一股掏空與覆壓之力。鑒于美國國債國規(guī)模再次觸及上限并可能引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)升息周期進(jìn)入尾聲，美債收益率下行壓力增加，許多國家已提前開始拋售美國國債。

根據(jù)國際資本流動(dòng)報(bào)告的數(shù)據(jù)，從去年初至今，作為美債最大持有國的日本和中國就一直在連續(xù)賣出美債，拋售總額達(dá)到4400億美元，同時(shí)歐洲各國以及加拿大、澳大利亞等也在拋售美債，賣出總規(guī)模并不亞于中日兩國。他國拋售美債的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還在“縮表”，說明接盤美債的流動(dòng)性并非來自于美聯(lián)儲(chǔ)，而是要么來自海外，要么是從美國M2存款中流出，而后者或來自存款貨幣機(jī)構(gòu)，或源于零售貨幣基金，只是按規(guī)不計(jì)入M2，如果納入的話，M2的受損程度可能更大。

作為與通脹水平密切相關(guān)的重要指標(biāo)，M2出現(xiàn)罕見的負(fù)增長，引來了人們對美國是否將出現(xiàn)通貨緊縮的猜想，而通貨緊縮的重要標(biāo)志則是物價(jià)的持續(xù)下跌以及伴隨著經(jīng)濟(jì)的衰退。按照弗里德曼的觀點(diǎn)，M2的變化大約領(lǐng)先于物價(jià)變動(dòng)的12-24個(gè)月，同時(shí)貨幣數(shù)量論告訴我們，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)往往滯后于M2變化的6-18個(gè)月。對比發(fā)現(xiàn)，從拐點(diǎn)出現(xiàn)至今年3月份，美國M2的下降周期已持續(xù)整整一年時(shí)間，而在該周期內(nèi)，美國CPI已經(jīng)連續(xù)放緩9個(gè)月。

經(jīng)濟(jì)增長方面，今年第一季度美國GDP增長1.6%，同比下降2.1%，環(huán)比下降1.3%，且為連續(xù)第三個(gè)季度環(huán)比放緩，因此直觀上看，無論是CPI還是GDP的變化，都與M2的曲線運(yùn)動(dòng)方向保持著較高程度的重合。不過，3月份美國CPI同比上升5%，依然處在歷史高位，同時(shí)一季度美國個(gè)人消費(fèi)支出增長3.7%，為兩年來的最高水平，因此究竟后續(xù)是否會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮與經(jīng)濟(jì)衰退就有待觀察。

（作者系中國市場學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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