“五一”小長假后首個交易周，資金面延續穩健偏寬態勢，主要回購利率均有所下降，支撐短券利率明顯走低，但4月貿易數據超預期向好及通脹憂慮則對長債交投有所打壓。整體而言，節后首周，債市韌性凸顯，短端表現好于長端，利多因素依舊占據主導，10年期國債收益率重返3.15%關口。

展望5月，流動性缺口或達1.4萬億，部分機構預計，在5月份流動性缺口擴大的背景下，貨幣政策面對資金面波動大概率采取滯后操作，需警惕資金利率中樞上行或波動性增大風險可能對長端利率產生的壓力。

行情回顧

五一假期后僅有兩個交易日，上周四，A股全線下跌，創業板退守3000點，疫苗概念股重創，股債蹺蹺板疊加月初資金寬松，T主力合約上漲0.15%，10年期國債活躍券200016收益率下行1.5bp至3.14%。

上周五，通脹預期重新升溫，短端和長端表現分化。因4月出口數據好于預期，T主力合約沖高回落并收跌0.11%，10年期國債收益率上行1bp，在前低附近面臨技術性阻力。

全周來看，國債收益率各期限以小幅下行報收為主，1-3年短端下行約3-4BP，5-10年中長端下行約1BP。主要品種收益率方面，1年期國債收益率節后首周下行3.91BP至2.3200%，2年期國債收益率下行3.50BP至2.6214%，5年期國債收益率下行1.99BP至2.9416%，7年期國債收益率下行0.75BP至3.1256%，10年期國債收益率下行0.75BP至3.1500%，10-1年期限利差擴大3.40BP至83.89BP。

一級市場

節后首周，根據新華財經統計，一級市場主要債券(國債、地方債、政金債及主要信用債)共發行93只，規模合計1343.70億元。其中利率債共發行27只，實際發行總額1150.9億元，環比減少1527.7億元。

具體而言，節后首周國債、地方政府債、政金債發行額分別為303.20億元、307.70億元和540.0億元。利率債到期額為1110.7億元，市場凈融資40.2億元，環比減少8.3億元，其中國債、地方政府債、政金債凈融資分別為103.2、-573.0和510.0億元。

后續一級市場等待發行利率債41只，計劃發行金額3212.8億元，其中包含1期棚改專項債，合計33.2億元。

公開市場

節后首周，央行公開市場有600億元逆回購到期，進行了300億元逆回購，資金凈回籠300億元。本周(5月10日至5月16日)央行公開市場將有300億元逆回購到期，另外周五還有700億元國庫現金定存到期。

同存方面，節后首周，商業銀行共發行同業存單666.2億元，發行量下降明顯。從期限來看，1M、3M、6M、9M、1Y品種分別發行202.5億、160.1億、122.8億、49.9億和130.9億元。從發行主體來看，國有銀行、股份制銀行、中小銀行分別發行 25.4億、11.8億和629.0億元。凈融資方面，同業存單到期1966.6億元，凈融資-1300.4億元;其中國有銀行、股份制銀行、中小銀行分別到期70.9億、535.4億和1360.3億元，凈融資分別為-45.5億、-523.6億和-731.3億元。

同業存單發行利率以下降為主，連續五周呈該種局面。國股行3M、6M、9M、1Y加權發行利率分別為2.45%、2.70%、2.80%、2.91%;中小行1M、3M、6M、9M、1Y加權發行利率分別為2.31%、2.66%和2.87%、3.01%、3.28%。

資金面方面，月初資金寬松，主要回購利率均有所下降。截至5月7日收盤，DR001、DR007、DR014、DR1M分別為1.75%、1.91%、2.05%和2.31%，環比分別變動-51.07bp、-44.09bp、-31.67bp和-12.8bp。回購交易方面，節后首周銀行間質押式回購日均量為4.30萬億元，日均量較上周有所增加(前值為3.38萬億元)，其中隔夜為2.81萬億元(前值為2.70萬億元)，7天為1.37萬億元(前值為0.46萬億元)。

5月8日，因僅銀行類機構上班，資金需求明顯下降，整體流動性非常寬松，隔夜質押回購加權利率進一步大幅下行逾28bp至1.47%附近，并創出2月20日以來最低;同時7天期加權利率下行近14bp至1.76%附近，創1月7日以來最低。

重要數據

1、4月財新中國服務業PMI升至56.3

疫情后服務業正常化節奏進一步加快。5月7日公布的4月財新中國通用服務業經營活動指數(服務業PMI)大幅上升2個百分點至56.3，連續12個月位于擴張區間，與2020年12月持平，同為此后最高。

此前公布的4月財新中國制造業采購經理指數(制造業PMI)較上月回升1.3個百分點至51.9，為2021年以來最強勁。制造業和服務業PMI增速均加快，帶動4月財新中國綜合PMI上升1.6個百分點至54.7，擴張率也為2021年以來最顯著，顯示中國生產經營活動總量大幅加速擴張。

服務業PMI和綜合PMI走勢與統計局相悖。國家統計局公布的4月服務業商務活動指數回落0.8個百分點至54.4，綜合PMI回落1.5個百分點至53.8。

2、大宗商品漲價繼續拉高進口額

海關總署5月7日發布的數據顯示，2021年4月，以美元計，中國出口同比增長32.3%，增速較3月回升1.7個百分點;進口增長43.1%，增幅加快5個百分點;當月實現貿易順差428.5億美元，較3月增加290.5億美元。

以人民幣計，4月出口同比增長22.2%，增速較3月提升1.5個百分點;進口增長32.2%，增速加快4.5個百分點;當月實現貿易順差2765億元，較3月增加1885.2億元。

保銀資本管理公司首席經濟學家張智威認為，有兩個因素可能導致出口增長再超預期：一是美國經濟復蘇帶動全球需求，二是印度的新冠疫情危機導致生產延遲，一些訂單轉移到中國。考慮到這兩個因素很可能繼續有利于中國制造商，預計中國出口增長將在下半年保持強勁，成為支撐今年經濟增長的關鍵支柱，這也有助于人民幣在新興市場貨幣中表現良好。

要聞回顧

1、日前中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議指出，要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固;要用好穩增長壓力較小的窗口期，推動經濟穩中向好。要保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡;穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持。

2、由證監會編著的《中國資本市場三十年》出版，就中國資本市場發展進行了遠景展望，共有九方面內容錨定了改革發展方向。證監會主席易會滿作序提出，將落實“建制度、不干預、零容忍”方針，堅定不移深化資本市場改革開放，著力提高直接融資比重，以注冊制和退市制度改革為抓手，全面加強基礎制度建設，全面提升市場治理能力和水平，提高上市公司質量，強化市場功能發揮，促進投融資協同發展，持久優化市場生態，牢牢守住不發生系統性風險的底線，更好地服務經濟社會高質量發展。

3、國辦印發通報，對2020年真抓實干成效明顯地方予以督查激勵。從2021年起兩年內，對上海市浦東新區，江蘇省蘇州市等地方行政區域內企業申請企業債券實行“直通車”機制，即企業直接向國家發改委指定的受理機構申報，實行“即報即審”，審核時間由15個工作日縮短到5個工作日。

4、香港財政司司長陳茂波稱，正與中國人民銀行及澳門金融管理局敲定跨境雙向理財通業務試點的實施細則，很快便會落實推出;金管局與中國人民銀行就“債券通”南向開通的實施細則亦已準備就緒，相信亦會很快落實。

5、美聯儲金融穩定報告指出，近期美國國債收益率和定期溢價的上升反映了經濟前景的改善、通脹預期的提高以及疫情帶來的下行風險的降低;國債期限溢價的增加，如果不是伴隨著經濟前景的增強，可能會對各種市場的估值造成下行壓力;小企業短期和長期貸款拖欠率下降，表明企業資產負債表有所改善。

機構分析

華泰固收：整體上，當前國債仍處于區間震蕩階段，對應經濟恢復“窗口期”。未來貨幣和國債利率動向，需密切關注我國經濟恢復的結構和均衡、貨幣和財政的配合節奏、大宗商品價格和美國通脹、美元指數和人民幣匯率走勢，以及印度等部分國家和地區疫情態勢等關鍵議題的邊際走向。該機構認為，債市窄幅震蕩的格局仍難以打破，節奏關注地方債供給、通脹和美聯儲討論退出QE等。此外，曲線陡峭化的關注度提升，考慮5月資金面大概率平穩中略有收斂，預計保持為主。建議久期和杠桿策略繼續保持中性，利率已經達到敏感點位，繼續挖掘弱區域主流平臺和國企債修復機會。

中信固收：展望5月份，在基本面拐點尚未出現、流動性缺口擴大的背景下，債市博弈的核心邏輯將是貨幣政策對通脹的反應。輸入性通脹和供給側收縮綜合影響下，這一輪的通脹可能會超預期，通脹壓力下貨幣政策或難以完全實現對沖政府債券發行的流動性缺口，資金利率中樞或上行、波動性將增大，長端利率料將面臨一定調整壓力。

江海證券：五月債市可能更像四月，對于市場的擔憂仍然較大但依舊存在預期差，資金面需要關注央行對沖動作，供給壓力有地方債務壓力限制，通脹可能存在PPI到CPI的傳導問題。中短期內來看方向較不明確，仍以震蕩格局為主;日內交易需要警惕大宗走強引發債市小幅上行。展望后市，市場對于資金、供給、通脹等壓力的擔憂依舊存在，但能否證實仍舊需要等待，同時債市頂部支撐的配置力量較強，利空因素短期內也較難成為主要矛盾，繼續等待下去的性價比在縮小，依舊建議配置盤順勢積極配置。

關鍵詞： 交易周 資金面 流動性 通脹