導(dǎo)讀：

(資料圖)

“做投資，要有平常心、耐心、勇氣和堅韌。”

“《孫子兵法》中有一句話，其疾如風(fēng)，其徐如林，侵略如火，不動如山。”

“要懂得取舍，不能既要又要還要。觸目橫斜千萬朵，賞心只有兩三枝。”

“把投資看得平淡一點，對得失不要看得那么重。總想著賺錢，往往很難賺到大錢。”

白凈的瓜子臉，一頭柔順的披肩長發(fā)，張亞輝有著江南水鄉(xiāng)女子的溫婉氣質(zhì)，平素說話時柔聲細(xì)語，當(dāng)聊起投資話題，又給人多一分多年市場歷練后的淡定與從容。

“她看著柔弱，實則內(nèi)里堅韌，抗壓能力特別強。幾次碰到市場的大風(fēng)大浪，她都情緒淡定，決策果斷。”談起張亞輝，一位相熟的圈內(nèi)人士如此評價道。

初春的一個下午，我們與張亞輝聊了兩個多小時，聊十幾年的從業(yè)經(jīng)歷，純債、可轉(zhuǎn)債、股票市場的變化，以及如何利用不同資產(chǎn)的周期性，構(gòu)建出波動較低、收益還不錯的絕對收益組合。

通過和張亞輝的訪談，我們認(rèn)為她的絕對收益能力主要來自幾個方面：

（1）善于把握主要矛盾的資產(chǎn)配置能力。在大類資產(chǎn)配置上，張亞輝強調(diào)實戰(zhàn)性，能夠抓住市場的主要矛盾。她的資產(chǎn)配置框架，不是照搬美林投資時鐘，而是找到不同階段的核心因素，再通過大類資產(chǎn)配置抓住機會規(guī)避風(fēng)險。

（2）涵蓋純債、轉(zhuǎn)債、股票等多資產(chǎn)的投資能力。張亞輝的投資生涯始于純債投資，隨后逐步在可轉(zhuǎn)債、股票投資方面積累認(rèn)知。這讓她的投資具有良好的宏觀視野，收益不依賴于單一資產(chǎn)。

在投資框架上，張亞輝把最重要的三大因素：勝率、賠率、頻率進(jìn)行結(jié)合。她認(rèn)為，勝率是確定性的核心，確定性研究是對抗盲目下注的唯一辦法；賠率則是在勝率基礎(chǔ)上，對估值的把握，其決定了持倉的最終比例；而頻率是交易頻次，長期來看，頻繁的短線交易并不能給組合帶來正向貢獻(xiàn)，不應(yīng)過分追求短線交易，應(yīng)追求高勝率和高賠率。

談及對投資的認(rèn)知，張亞輝認(rèn)為，行業(yè)是復(fù)雜的、股票是多變的，市場更是撲朔迷離的。只有透過現(xiàn)象看本質(zhì)，把握研究的本質(zhì)，方能看清真相。

從純債、轉(zhuǎn)債到權(quán)益的

絕對收益進(jìn)階之路

朱昂：能否先談?wù)勀愕膹臉I(yè)經(jīng)歷？

張亞輝我的職業(yè)經(jīng)歷比較簡單。一開始在銀行工作了一年多，2005年到了興全基金，主要負(fù)責(zé)債券交易，包括協(xié)助基金經(jīng)理規(guī)劃頭寸、安排交易等，慢慢積累了對債券的認(rèn)知。與權(quán)益投資相比，債券資產(chǎn)的定價與宏觀因子關(guān)系密切，這讓我對流動性、杠桿和央行的貨幣政策等都有了深刻的認(rèn)識。

2012年，我轉(zhuǎn)到專戶投資部，一開始做純債投資，隨后陸續(xù)涉足可轉(zhuǎn)債和股票管理。2015年，我接管了可轉(zhuǎn)債和保本兩只公募基金，這段經(jīng)歷讓我深刻認(rèn)識到相對收益賬戶和絕對收益賬戶的差異，并在實戰(zhàn)中逐步建立了對債券、可轉(zhuǎn)債、股票等不同資產(chǎn)配置的更深的認(rèn)知。

2019年，我加入廣發(fā)基金，在專戶投資部管理股債混合型產(chǎn)品，從股票、可轉(zhuǎn)債、債券等不同資產(chǎn)之間尋找機會。

朱昂：你是從債券投資進(jìn)入絕對收益領(lǐng)域的，能否談?wù)勥@個轉(zhuǎn)換當(dāng)時有沒有帶來挑戰(zhàn)？

張亞輝現(xiàn)在回過頭看，過去十幾年里經(jīng)歷過幾次工作崗位的轉(zhuǎn)換，管理的資產(chǎn)從純債、可轉(zhuǎn)債，再到股票，看似機緣巧合，其實也是一種必然。

2011年，我在專戶部做債券投資。一開始是純債投資，2012年底開始管理可轉(zhuǎn)債等含權(quán)賬戶。當(dāng)時，A股市場持續(xù)回調(diào)，很多轉(zhuǎn)債跌破百元面值，有些AAA國有企業(yè)的轉(zhuǎn)債不到三年到期，潛在年化收益率超過4%，具有較好的性價比。

不過，在后來的組合管理中，我們還是遇到了一些挑戰(zhàn)。我們是在2012年底買的轉(zhuǎn)債，價格已經(jīng)很便宜，但不巧的是，轉(zhuǎn)年就遇到了2013年6月的“錢荒”事件，轉(zhuǎn)債價格進(jìn)一步下跌。當(dāng)時，我們的組合放了杠桿，“錢荒”時期的資金面比較緊張，回購利率大幅走高，因此融資成本也在變高。那段時間，我們面臨著非常大的壓力。

慶幸的是，公司對資產(chǎn)的周期波動理解很深刻，也很有戰(zhàn)略定力，認(rèn)為產(chǎn)品的定位是三年周期，中間的波動只是一個擾動，果不其然，2014年下半年市場迎來了大牛市，這批可轉(zhuǎn)債專戶都獲得了很好的收益。

朱昂：你來了廣發(fā)基金后，有什么新的改變？

張亞輝我覺得，在兩方面有明顯的進(jìn)步和提升。

一是進(jìn)一步豐富了視野。這個平臺的研究覆蓋了港股、美股、美債、國內(nèi)等不同市場，對產(chǎn)業(yè)鏈、公司研究方面做得比較細(xì)致。我特別喜歡聽投研團(tuán)隊的深度報告，每次聽完都覺得受益匪淺。

在投資團(tuán)隊中，不同基金經(jīng)理的風(fēng)格非常多元，每一類風(fēng)格都有做得比較好的基金經(jīng)理。和投研團(tuán)隊一起討論，既幫助我拓寬了視野，也在某些領(lǐng)域建立了深度的認(rèn)知。

二是在快節(jié)奏中懂得了取舍。廣發(fā)基金的投研團(tuán)隊非常勤奮，在不同資產(chǎn)、不同行業(yè)、不同公司方面，都能提供全面又及時的研究服務(wù)。但要做好投資這件事，不僅要“做加法”（學(xué)習(xí)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)），也要“做減法”，要從紛繁復(fù)雜的信息中找到主要矛盾，有所取舍。

這些年，我適應(yīng)了快節(jié)奏的工作，也學(xué)會了取舍，在有限的時間精力中，把握影響資產(chǎn)的主要矛盾，把重點投資的幾個行業(yè)、公司研究透徹。

資產(chǎn)配置要把握模糊的正確

朱昂：從專注轉(zhuǎn)債擴展到全市場投資，你是如何建立對不同資產(chǎn)認(rèn)知的？

張亞輝我入行時做債券交易，天然更關(guān)注宏觀問題。之后做轉(zhuǎn)債，開始關(guān)注轉(zhuǎn)債的定價。后來，投資組合涉及股票，我又開始學(xué)習(xí)股票投資。

2015年，是可轉(zhuǎn)債的牛市，很多轉(zhuǎn)債強制贖回。2016、2017年，轉(zhuǎn)債發(fā)行收縮，可轉(zhuǎn)債投資面臨“可投品種不多、性價比不高”的尷尬局面。后來，我決定把主要精力放在權(quán)益上。就這樣，我慢慢熟悉了純債、可轉(zhuǎn)債和股票，積累了自己的認(rèn)知，并學(xué)會在三者之間進(jìn)行比較。

管理股混多資產(chǎn)組合時，我們首先面臨的是對不同的資產(chǎn)進(jìn)行定價，并由此決定三者的配比。債券考驗的是對宏觀的定價，股票是對微觀主體價值的定價，而轉(zhuǎn)債是股債結(jié)合品。那股票和債券的性價比誰更好？美林時鐘試圖回答這個問題，比如什么時間、什么樣的資產(chǎn)更有利。

對我來說，大類資產(chǎn)配置首先是基于自上而下的分析，把握模糊的正確。例如，站在年初展望2023年，我們會認(rèn)為今年的權(quán)益市場大概率比去年好。從大方向看，國內(nèi)經(jīng)濟維持穩(wěn)增長預(yù)期，通脹低于預(yù)期，貨幣維持寬松預(yù)期，信用擴張預(yù)期升溫。不確定的是海外因素，比如俄烏沖突、美國加息會否超預(yù)期。這種宏觀組合對權(quán)益資產(chǎn)還是比較友好的。

在經(jīng)濟復(fù)蘇初期，是弱復(fù)蘇還是強復(fù)蘇，對配置的方向會有影響。在這個過程中，我們需要緊密跟蹤宏觀數(shù)據(jù)的變化，如GDP、CPI、資金流向等等。如果中長期貸款、社融數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)復(fù)蘇都能得到驗證，那么經(jīng)濟復(fù)蘇鏈條的投資機會值得關(guān)注。

第二點是定量層面的客觀分析。我會做股債性價比，十年期國債跟股息率的比較。例如，不考慮企業(yè)的未來增長，只看每年的分紅收入，就比持有國債的性價比還要好，這說明股票的估值至少已到相對底部的階段。

總的來說，宏觀因素與定量因素相結(jié)合，是我做大類資產(chǎn)的基本框架。

朱昂：對不同資產(chǎn)的趨勢進(jìn)行預(yù)判是比較難的事情，你是如何提升自己的勝率？

張亞輝還是要回到前面說的“模糊的正確”，要基于不同的市場環(huán)境，抓住主要矛盾。

我們以今年的市場為例，市場的主要矛盾是經(jīng)濟復(fù)蘇力度，論證復(fù)蘇力度的指標(biāo)之一是中長期貸款（社融數(shù)據(jù)中包括票據(jù)融資，可能有一些擾動），如果中長期貸款持續(xù)往好的方向走，我們基本能大概率判斷經(jīng)濟在穩(wěn)步復(fù)蘇。

名義利率主要是看通脹指標(biāo)，如果通脹不出現(xiàn)快速上行，利率大概率會在相對低位。股票權(quán)益是未來盈利的再貼現(xiàn)，當(dāng)分子端和分母端都比較好，對權(quán)益資產(chǎn)就比較友好。

近幾年，我們處在相對比較低的利率市場環(huán)境，未來是否存在跳升空間？我認(rèn)為很難。因此，我把債券作為現(xiàn)金替代品，不用杠桿，不做信用下沉，買一些利率債和高評級信用債，賺確定性較高的錢。

朱昂：在個股的挑選上，你是怎么做的？

張亞輝我會更多地發(fā)揮自己在大類資產(chǎn)配置的能力，先自上而下看權(quán)益資產(chǎn)是否可為，再自下而上找受益的板塊。

選板塊要看宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、板塊估值、交易擁擠度等因素。選好重點板塊后，再從里面挑個股。我在挑選時會優(yōu)先考慮龍頭，“龍頭”的含義是市場挑選出來的、基本面比較好的公司。通常而言，這類公司被研究得比較透徹，估值往往不會很便宜。

當(dāng)然，也有例外情況，比如周期性行業(yè)，已經(jīng)跌了很多，還是能找到估值還在底部的龍頭公司，之后再對未來的盈利進(jìn)行預(yù)測。比如，經(jīng)濟處于向上的增長周期，周期股會受益。如果周期還在底部，我們其實很難對盈利做出精準(zhǔn)預(yù)測，只能大致判斷經(jīng)濟怎么樣、板塊產(chǎn)能情況、庫存情況大致是什么位置等等。

超額收益主要來自資產(chǎn)配置

朱昂：前面聊了資產(chǎn)配置的框架，具體到組合構(gòu)建，你是怎么做的？

張亞輝我現(xiàn)在管理的基本都是絕對收益賬戶，這類產(chǎn)品的倉位管理很重要。對于一個新賬戶來說，我會先定倉位情況，再看確定性，比如預(yù)估資產(chǎn)的最低配置水平，把風(fēng)險控制放在第一位。假設(shè)極端情況下跌15%，這部分資產(chǎn)給多少倉位？我會根據(jù)自己的回撤控制目標(biāo)再做資產(chǎn)配置分配。

朱昂：從歸因分析來看，你的超額收益來源主要是什么？

張亞輝我的超額收益主要來源于資產(chǎn)配置。我很少配置甚至不配性價比很差的資產(chǎn)。我認(rèn)為，通過正確的資產(chǎn)配置，可以規(guī)避很多風(fēng)險。

舉個例子，2016年轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌較多時，我們低配了轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，并且持倉以比較穩(wěn)健的債性品種為主。

朱昂：你提到投資策略的收益由“勝率、賠率、交易頻次”三個因素決定，能否談?wù)勀阍跇?gòu)建組合時，是如何把這三個因素納入進(jìn)去的？

張亞輝不管是做絕對收益投資還是相對收益投資，最主要就是追求確定性。勝率就是對確定性的定義。大家看投資，覺得是今天漲、明天跌，似乎是一種隨機漫步。但放在長期來看，投資是要找到確定性。對應(yīng)到股票，就是盈利的確定性，這又分為主觀和客觀兩個層面。

主觀就是由研究深度決定的，深度越深，確定性越高。客觀是這個企業(yè)今年或者明年的盈利數(shù)據(jù)決定的。勝率有主觀因素，也有客觀因素。有多少把握賺到多少錢，是決定持倉結(jié)構(gòu)的重要原則。

賠率是由向上和向下概率決定的，這和估值有關(guān)。假設(shè)你選到了一個盈利增長確定性很高的公司，但估值也非常高。這意味著公司向上的概率很大，向下的概率也很高，這種情況我認(rèn)為性價比是較低的。

例如，有些高成長的熱門賽道，增長的確定性很高，但估值不低，加上很高的交易擁擠度，性價比不是很高。賠率是建立在對勝率判斷的基礎(chǔ)上，看看往下的風(fēng)險有多大，決定了整個持倉的上限在哪里。

交易頻次就是選出看好的品種，是做波段還是長期持有？經(jīng)常做波段會導(dǎo)致交易成本明顯增加。

總結(jié)來說，我的策略是，聚焦主動的大類資產(chǎn)配置，在各類資產(chǎn)中尋找合適的性價比，找高勝率、高賠率的資產(chǎn)長期持有。

不斷在收益和風(fēng)險之間尋找平衡點

朱昂：你做了十幾年投資，主要以絕對收益賬戶為主，能否總結(jié)一下你的絕對收益投資體系？

張亞輝不同的絕對收益組合，采用的策略不一樣，客戶的要求也不同。總的來說，以下這幾點很重要。

第一，尋找投資的確定性，這對絕對收益賬戶來說非常重要。投資一定會面臨不確定性，收益和風(fēng)險的兩面都要仔細(xì)權(quán)衡，要有概率思維，其實就是不斷在收益和風(fēng)險之間找到最好的平衡點。

第二，止損意識（辯證思維），這涉及投資的反邏輯思維，也就是你做每一筆投資都有一個邏輯判斷，但是當(dāng)這個邏輯被證偽時不管估值多么有吸引力，都要果斷止損，如果不知道什么是做錯，堅持就沒有意義。

第三，對沖意識（控制風(fēng)險），比如短期政策等宏觀因素?zé)o法判斷，在通過選股獲取阿爾法的同時，也可以通過一些配置性倉位或者股指期貨來對沖部分宏觀風(fēng)險，不能出現(xiàn)太大虧損是絕對收益賬戶管理的第一要務(wù)。

第四，規(guī)則越復(fù)雜，執(zhí)行越簡單。延展來說，在確定的投資體系下，即使只是平庸盈利但不會犯致命錯誤。要減少犯錯的機會，依靠復(fù)利也能成為利潤貢獻(xiàn)點。

總結(jié)來說，首先是投資思路要清晰，有一套相對穩(wěn)定的交易模式，明確知道自己應(yīng)該關(guān)注什么，哪些變化是重要的，哪些東西是沒有意義的，以及什么時候要采取行動；其次，要建立自己的投資體系，對抗自己的沖動交易，也就是對自己的個性特點、性格缺陷等有個約束。

朱昂：在前面的交流中，你反復(fù)提到一個詞“投資體系”，為什么會這么重視它？

張亞輝投資人員建立自己的體系，至少有三點好處：一是用體系聚焦自己的研究和交易，擺脫自我懷疑和毫無意義的嘗試；二是聚焦能力圈，培養(yǎng)正確的交易習(xí)慣；三是控制風(fēng)險。

舉個例子，巴菲特為什么2017年才開始買蘋果？當(dāng)時，蘋果的股價已經(jīng)翻了很多倍，這個行為曾一度引起討論。事后來看，他在這只股票上賺了近1000億美金。這筆交易，其實也是巴菲特長期堅持投資體系的結(jié)果體現(xiàn)——以合理的估值買具有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司。

體系的重要性，還體現(xiàn)在當(dāng)你看好的股票跌了一段時間后，還敢不敢繼續(xù)買入？一只股票下跌，背后的原因有利空事件或大盤發(fā)生恐慌性下跌。要不要如期加倉，既是一個價值判斷的問題，更需要投資體系的支持。

如果我們構(gòu)建了投資體系，就知道在哪兒能賺自己認(rèn)知的錢；而沒有投資體系，永遠(yuǎn)無法確定自己的錢在哪里。

朱昂：管理股債混合多資產(chǎn)組合的投資經(jīng)理不少，你覺得自己的風(fēng)格特色是什么？

張亞輝我的風(fēng)格是穩(wěn)健價值型。每個人的風(fēng)格和他們的成長經(jīng)歷、職業(yè)歷練是息息相關(guān)的。我很難說，自己跟其他人相比有哪些特色，只能談?wù)勛约旱囊恍┨攸c。

第一，從投資目標(biāo)看，我偏好于用絕對收益的思維構(gòu)建組合，因為投資的目的是賺錢，或是少虧錢，而不是看相對排名。這些年，我對安全邊際基礎(chǔ)上的絕對收益追求，一直沒有改變。

第二，我希望在嚴(yán)格控制回撤的基礎(chǔ)上尋求組合資產(chǎn)的穩(wěn)定增長，關(guān)注所選資產(chǎn)的性價比。過去這些年，我管理的組合從固收類資產(chǎn)逐漸切到類權(quán)益、權(quán)益類資產(chǎn)，投資體系也從之前的自上而下為主，轉(zhuǎn)為自上而下資產(chǎn)配置和自下而上精選個股相結(jié)合。

第三，有強烈的風(fēng)控意識。從性格來說，我是厭惡風(fēng)險的人。不過，隨著管理組合的風(fēng)險等級抬升，我對風(fēng)險收益比的理解也有一些變化，之前是追求組合低回撤，現(xiàn)在追求的是更合適的風(fēng)險收益比。

上面的幾條，總結(jié)起來核心就是一句話：少虧錢，讓利潤奔跑。做投資這么多年，我深信的一點是，投資回報來源于不虧錢或少虧錢后積累的復(fù)利效應(yīng)。也就是說，只要組合在熊市中虧得少，守得住，等到牛市時，這種復(fù)利效應(yīng)會非常明顯。

復(fù)利的神奇不在于利，而在于“復(fù)” ，這個“復(fù)”有兩個意思：第一是再投入，第二是重復(fù)，把一種簡單、可持續(xù)的方法無數(shù)次重復(fù)。

因此，我對自己的要求是，寧可走得慢點，也要走對方向。

投資既要不斷認(rèn)識世界

也要不斷認(rèn)識自我

朱昂：做了十幾年投資，你有什么高光時刻和至暗時刻嗎？

張亞輝做出正確的判斷，給客戶賺到錢，會覺得很開心。投資是一個不斷學(xué)習(xí)、自我修煉的過程。高光的時刻，可能也就那么幾天，很快就會焦慮組合接下來要配什么。

低谷的階段是2013年下半年，當(dāng)時市場波動大，管理的賬戶凈值出現(xiàn)回撤給我?guī)砹撕艽髩毫Α．?dāng)時，不僅要管好賬戶，還要耐心地和客戶解釋為什么會做這個決策，背后的依據(jù)是什么。后來，這些客戶都賺到了不錯的收益。因為大家一起經(jīng)歷過市場的起起落落，他們也成為了我們非常忠誠的客戶。

經(jīng)歷過2013年波動時期的痛苦，我對風(fēng)險有了極為深刻的理解，也對杠桿效應(yīng)有了透徹的認(rèn)知。杠桿會把投資中的痛苦和快樂放大。幾倍杠桿，就會帶來幾倍的痛苦或快樂。

朱昂：從業(yè)這么多年，你是怎么看待投資？

張亞輝前兩天，剛好聊起一個話題，早年叱咤風(fēng)云的明星基金經(jīng)理，到現(xiàn)在還能聽到名字的并不多。投資是一份非常歷練人的工作，是不斷學(xué)習(xí)、調(diào)整自我認(rèn)知的修煉過程。

第一，時代在進(jìn)步，我們要持續(xù)更新、迭代自己的認(rèn)知體系。同時，我們也要正確地認(rèn)知自己。市場的波動會放大情緒和性格的弱點，同一筆交易，你買、我賣，背后反映的其實是認(rèn)知的差異。

第二，要果斷，做到知行合一。很多時候，我們對市場、對機會的判斷是對的，但并沒有賺到錢，其實就是沒有做到知行合一。

第三，投資是對確定性的應(yīng)對，依靠的是知識和技巧，不能把它變成賭博。我很喜歡看《股票作手回憶錄》這本書，我在想利弗莫爾那么成功，最后為什么自殺？后來發(fā)現(xiàn)，他把投資生涯作為一生的賭注。還有一本書叫做《西西弗神話》，說諸神為了懲罰一個神仙，不停地讓他搬石頭。對應(yīng)到利弗莫爾，他就是在不停的起起落落中走不出來。投資行業(yè)面臨的壓力會非常大，我覺得還是要從投資中跳出來，不能讓自己局限在這里面。

朱昂：做投資要修煉自己的心性，你在這方面是怎么做的？

張亞輝我覺得有三點很重要：

1）對每一筆交易的輸贏得失看淡一些，總想著賺錢往往很難賺到大錢，這樣就沒法沉下心來做研究。

2）要有平常心、耐心、勇氣和堅韌。《孫子兵法》里說其疾如風(fēng)，其徐如林，侵略如火，不動如山。

3）懂得取舍，不能既要又要還要，堅持自己，觸目橫斜千萬朵，賞心只有兩三枝。

朱昂：投資之外有什么愛好？

張亞輝瑜珈、旅游。我是前年開始接觸瑜珈，它能讓人特別專注，沉浸其中，能向內(nèi)尋找自己。我還嘗試過冥想，會讓自己的內(nèi)心很平靜。

現(xiàn)在的工作和生活節(jié)奏都很快，但細(xì)想一想，有時慢反而是一種快。古人說，滔滔江水只取一瓢，如果我們什么都想要，最后可能都得不到，還是要回歸簡單，投資做到最后就是大道至簡。

(CIS)

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